桃李面包(603866)4Q业绩大超预期 全国化拓张进行时

　　主要观点

　　1. 收入维持高增长，四季度业绩增速超预期

　　2017年公司实现营收40.80亿元，单季度来看，17Q4收入增速为21.1%，延续了前三个季度的高增长态势，归母净利润增速41.2%，加速增长超市场预期。2018年收入有望保持20%的增速，2023年100亿收入目标可期。

　　2. 产能瓶颈得以缓解，全国市场快速布局

　　2017年12月天津工厂8700吨产能和重庆工厂一期1.2万吨产能逐步投产，产能瓶颈将得以缓解。，2017年底公司定增完成，发行价格36.0元/股，募集资金7.4亿元用于扩张产能，预计未来2-3年将在西安、重庆、武汉新增产能6500、19000、25500吨。公司全国化进程持续推进，分地区来看，2018年公司将加大华东市场建设力度；随着天津和重庆工厂12月份投产，华北和西南市场产能供不应求的局面得以缓解；华南市场逐步减亏，2018年有望实现盈亏平衡。

　　3. 三大因素持续优化成本，净利增速超预期

　　2017年一到四季度，归母净利润同比增速分别为-13.8%，5.0%，28.7%和41.2%，净利润率分别为8.7%，11.2%，15.3%和13.9%。我们认为，四季度增速超预期主要系四方面的原因1）华南市场步入正轨，返货率降低。随着与华南地区主要KA渠道基本建立合作，公司在华南市场运营逐渐迈入正轨，华南市场逐步减亏，该地区退货率由年初的20%逐渐下降至10%以下。2）产品提价助力毛利率增长。公司于17Q3对公司部分产品进行提价，整体幅度约为2%-3%，提价后公司产品动销良好，17Q4提价效果进一步显现。3）规模优势凸显。公司采用“区域工厂+批发”运营模式，2016年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊。未来，随着华南市场持续向好，公司全国布局持续进行，公司利润增速有望保持稳步增长的态势。4）16Q4费用率基数较高。2016年四季度为拓展市场，公司销售费用率环比提升至18.1%，17Q3以来华南市场步入正轨，净利率水平有所提高。

　　4. 投资建议

　　我们预计公司2017-19年归母净利润分别为5.14/6.64/8.45亿元，对应PE为38.8/30.0/23.6倍，维持“推荐”评级。

　　5. 风险提示

　　市场拓展不达预期、食品安全风险。