万华化学(600309)2017年年报点评:MDI高景气 石

　　年报业绩符合预期

　　MDI价格大涨带动业绩大增

　　报告期内，公司聚氨酯系列产品实现收入298亿元，同比增82%，销量为183.6万吨（其中MDI产量155万吨），同比增27.6%。受益于供需格局深度优化，据百川资讯，2017年纯MDI/聚合MDI华东市场全年均价分别为2.81/2.71万元/吨，同比上涨57.8%/89.3%，聚氨酯业务毛利率提升14.8pct至55.4%。受需求淡季及进口货冲击影响，公司3月聚合MDI分销/直销市场挂牌价均为2.45万元/吨，月度环比分别下调1000/1500元/吨，纯MDI挂牌价为3.17万元/吨，月度环比上调1700元/吨，但总体仍维持理想盈利。

　　石化业务景气延续，PDH盈利有望改善

　　2017年公司石化产品实现营收153亿元，同比增85%，销量达331.6万吨（产量160万吨），同比增159.5%。伴随油价整体上行，主要石化产品价格2017年均有不同程度上涨，据百川资讯，以华东市场为例，丙烯/环氧丙烷/丙烯酸年均价分别为0.73/1.08/0.84万元/吨，同比分别上涨20%/ 17%/31%，助益业绩提升，毛利率下跌1.7pct至12.5%（贸易占比提升）。节后LPG价格显着回落而丙烯价格稳定，我们预计PDH环节盈利进一步改善。

　　新兴业务保持快速增长

　　2017年公司精细化学品及新材料系列（TPU、PC、特种异氰酸酯、特种胺、水性涂料等）产品实现营收42.0亿元，同比增54%，销量24.0万吨，同比增51%，毛利率下滑5.2pct至31.5%。PC项目一期（7万吨）已于2018年1月投产，我们预计公司新兴业务有望保持快速增长。

　　TDI、PC、大乙烯及新材料项目持续推进，公司产业链日趋完善

　　公司目前30万吨TDI项目建设稳步推进中，预计2018Q4建成投产；8万吨PMMA项目预计2018Q3建成；13万吨PC项目二期预计2019Q1建成投产；100万吨乙烯、美国40万吨MDI项目持续推进；其他水性涂料、TPU、ADI等新项目的扩能和建设也在稳步推进中，产业链日趋完善。

　　维持“增持”评级

　　我们认为公司MDI业务高盈利延续，石化业务产业链持续完善；聚碳酸酯等高附加值项目也将有序进入产出期。我们预计公司2018-2020年净利分别为132/148/165亿元（暂未考虑后续公司分立及整体上市的影响），对应EPS为4.84/5.43/6.04元，维持“增持”评级。

　　风险提示：下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。