安徽水利(600502)2016年年报点评:PPP助基建占比

　　业绩增速低于收入增速，主要源于减值损失增加和所得税率提高。2016年公司营收114.77亿元，同增25.43%；归属净利润3.06亿元，同增19.45%。业绩增速低于收入增速，主要是因为1）计提减值损失0.82亿元同增1543%，主要是因为施工类业务应收账款回款较低，导致计提相应坏账准备较多；2）所得税1.60亿元同增84.32%（所得率33.97%同升8.88个百分点），主要是不可抵扣的成本、费用和损失的影响增加所得税费用0.64亿元。

　　旗下房地产业务表现亮眼。分业务来看，2016年公司施工业务收入98.03亿元，同增18.17%，毛利率6.63%，同降3.03个百分点；地产业务收入13.46亿元同增137.01%，大幅增长是因为公司地产业务主要在三四线，受益于"去库存"收入大幅增加，毛利率为31.88%，略降1.6个百分点；发电业务收入1.09亿元，同增68.63%，毛利率60%，同降3.45个百分点。

　　毛利率和归属净利率下滑，经营性现金流保持净流入。2016年公司毛利率10.34%同降1.37个百分点，主要是营改增导致施工毛利率下滑所致；期间费用率3.28%同降0.76个百分点，主要是财务费用率和管理费用率分别下降0.42个和0.37个百分点；归属净利率2.66%同降0.14个百分点。公司经营性现金流3.32亿元保持净流入，收现比99.74%，较上年略微下降4.65个百分点。

　　PPP助力基建订单占比提升，毛利率有望持续改善。公司近年来积极发展EPC、PPP业务，拓展利润率较高的市政、水利等基建业务。2016年实现新中标合同总额138.22亿，同比增长5.79%，其中新签5个PPP项目总投资达47亿；新签4个EPC项目公司承接额达到19亿元的工程，两者合计约67亿占比达到48%；截至2016年底公司未完工剩余合同余额为179.51亿元。新签订单中分业务板块来看，基建订单达95.68亿同增54.15%，占比达69.22%；房建订单41.04亿同降36.06%，占比29.69%。随着PPP等模式拓展不断提升基建投资施工类业务比重，公司的毛利率和净利率有望止跌回升。

　　积极推进集团整体上市及员工持股计划。公司正积极推动吸收合并建工集团及募投配套资金（已获证监会批准），公司将显着受益1）成为安徽省国资委直属企业，业务承接能力显着增强；2）加快国际工程拓展步伐；3）承继建工集团丰富的投融资项目经验利好PPP 业务获取。，公司员工持股计划参与认购配套资金6.08亿元（募资总额17.88亿），包括建工集团、安徽水利和下属公司管理层和业务骨干共2695人，大大增强公司凝聚力，利好长远发展。

　　盈利预测与估值。假设公司今年完成吸收合并建工集团并实现全年并表，按照合并后总股本14.96亿股计算，我们预计17-18年EPS为0.51元和0.63元，给予17年22倍市盈率，6个月目标价11.23元，给予"增持"评级。

　　风险提示。经济下滑风险，整合不及预期风险。