长白山(603099)2016年年报点评:客流微增 从"单一

　　客流微增1.1%，收入受营改增口径影响下滑，利润受新开酒店拖累下滑。

　　长白山2016年客流量218万，YOY+1.1%。营收3.1亿元，YOY-4%--营改增口径影响（销售商品现金流入+2%）。毛利润1.3亿元，YOY-13%；毛利率减少6pct至51%。营业利润1.1亿元，YOY-30%,营业利润率减少13pct至34%；净利润7111万元，YOY-29%,净利率减少8 pct至23%。

　　分业务看游客运营业务毛利率下滑明显、旅行社业务好转。

　　游客运营收入-5%，其中接待游客量微增，客单价下滑明显2015年及以前在140元以上，2016年133元，YOY-6%，主要是口径变化所致。游客运营成本+7%，带来毛利率下滑5 pct至53%。游客运营成本提升来自（1）为了提升游客体验和确保安全性，公司大量采购新车-宇通客车和猎豹车采购合同近2000万，8年折旧。（2）季节性趋缓，业务种类增多，公司配备了更多专业人员从而人工成本提升-2015年底704人增至987人。

　　旅行社好转收入规模提升20%至500万+，毛利率在高位继续增长6 pct至46%，这主要是由于公司旅行社业务是定位高端的特种旅游产品如自行车骑行、天池婚礼、日出观光等。但净利润仍然亏损，2017年有望扭亏为盈。

　　短期阵痛、长期已迈"多元化"步伐-景区运营+酒店+旅行社+温泉水开采。

　　募投酒店2016年年底开业，总部管理费用已摊销1000万，天池酒店管理公司支付前期人员薪资亏损1237万，拖累业绩。但长期看，公司已经从"单一客运业务"主导跨入"以景区运营为引擎，以酒店管理和旅行社为两翼，以温泉水开发利用为重要配套"的业务格局，未来业务种类的丰富性不仅提高收入和利润规模，还将进一步平滑季节性-对内生的"温泉+冰雪"休闲游和潜在的"秋季观光+冬季滑雪"充满期待！

　　我们预计公司2017-2019年间净利润为1.05亿元、1.53亿元和1.66亿元，对应EPS为0.40元/股、0.57元/股、0.62元/股；但长白山拥有得天独厚的自然资源优势；随着冰雪旅游在冬奥会的临近，国家政策支持，潜力较大；且目前业务受到短期拖累，以50倍17年PE倍数估值（溢价同行业估值，参考历史估值），对应目标价至19.77元/股，增持评级。

　　风险提示。温泉酒店爬坡缓慢，温泉二期工程进度不达预期。