贵州茅台(600519)2016年年报点评:业绩符合预期 供

　　与预测不一致的方面

　　贵州茅台公布2016 年收入/净利润为人民币402 亿元/167 亿元，同比增长20.1%/7.8%，符合我们的预期。管理层预计2017 年收入将同比增长15%，略低于母公司集团19.5%的销售增长目标。

　　投资影响

　　(1) 2016 年茅台酒销量为22,918 吨，同比增长16%。2017 年茅台酒的供应计划为26,800 吨，同比增长17%。系列酒销量为14,027 吨，同比增长81%。

　　(2) 经销商预付款为175.4 亿元，同比增长112%，季环比增长1%。考虑到2016 年四季度收入同比增长30%，我们认为预付款保持在如此高位表明经销商需求强劲。2016 年茅台酒均价持平。由于供应有限且需求保持强劲，我们预计2017 年产品均价将上涨2%，受到陈年酒、生肖酒、定制酒等均价较高的非标产品销量上升的推动。

　　(3) 消费税率从2015 年的7.6%升至2016 年的13.1%，是2016 年利润率走低的主要原因。我们认为税率上升的影响已经基本过去，预计2017 年净利润率将持平。销售费用率同比持平；管理费用率同比下降1%，表明费用控制良好。

　　(4) 资本支出为人民币10 亿元，同比下降51%，但管理层预计2017 年资本支出将超过20 亿元。派息率为51%，与2015 年的50%基本持平。

　　我们将2017-21 年每股盈利预测上调了不超过7.7%，以体现更强劲的收入增长。我们将12 个月目标价格上调1%至人民币457.52 元，仍基于18 倍市盈率乘以2021 年预期每股盈利、再以8.7%的行业股权成本贴现回2017 年。主要风险高端市场复苏慢于预期。