思进智能再融资：激进销售模式下业绩仍大幅下滑， 两版募投项目测算数据间存巨大差异，过于稳健财务状况下融资必要性与合理性高
金属成形机床作为制造业的核心装备，广泛应用于汽车、航空航天、造船、铁路、工程机械等关键产业。面对激烈的市场竞争和复杂的行业格局，金属成形机床领域的企业面临着巨大的挑战。思进智能成形装备股份有限公司（以下简称“思进智能”或发行人，股票代码003025.SZ）正是其中之一。
思进智能，一家专注于多工位高速自动冷成形装备和压铸设备的研发、生产与销售的企业，近期计划通过公开发行可转债筹集资金3.5亿元。其业绩的下滑和一系列问题引发了市场的关注。
从业绩层面来看，发行人的经营状况不容乐观。报告期内（2020年至2023年1-9月），其扣费后归母净利润出现大幅下滑，营收压力增大，销售与管理费用增长迅速，而研发费用的投入却停滞不前。特别是2023年1-9月，其扣费后归母净利润同比大幅减少36.13%，显示出公司经营面临的严峻挑战。
进一步分析，发行人业绩下滑的原因主要有两方面。一是随着定制化设备订单占比的增长，生产周期显著延长，导致销售端承压。二是销售费用和管理费用的增长未能有效弥补营收的下滑，而研发费用的投入增长缓慢，显示出公司在技术创新和市场拓展方面的压力。
发行人的客户集中度较低，客户稳定性堪忧。报告期内，前五大客户的销售收入占比仅为7.39%，且客户变动情况较大。一些异常客户的出现和违约情况也引发了市场对发行人客户质量的质疑。
更值得关注的是，发行人在业务拓展中采取了较为激进的买方信贷销售模式，担保余额高达4,995.71万元。一些违约客户的实缴资本较少，显示出买方信贷业务的风险控制可能存在漏洞。违约客户与前述异常客户的地域集中性也引发了市场对风险控制有效性的担忧。
至2023年9月底，发行人的应收账款中，三年以上长账龄的部分余额高达591.21万元，占整体应收账款的比例更是达到了惊人的9.02%。这一比例远高于同期其他可比公司的水平，如泰瑞机器的4.67%和海天精工的4.44%。从时间维度看，发行人的账龄在4-5年以及5年以上的应收账款余额仍在快速增长，增速分别高达66.36%和23.52%。
在毛利率方面，虽然行业内的多数可比公司都实现了毛利率的提升，但发行人新建项目投产却带来了相反的结果。与同行业的泰瑞机器等四家可比公司在2023年1-9月的毛利率提升形成鲜明对比，发行人的主营业务毛利率却下滑至37.54%，同比减少了2.75个百分点。发行人解释称，这是由于公司新建的生产基地建设项目转固后，折旧等固定支出增加，导致产品单位制造费用成本上升。考虑到发行人的整体产能利用率已经达到了112.96%，我们可以合理推测其新建项目在期间内应该已经基本达产。与此发行人披露的高工位、大直径、加长型设备订单占比增长的情况，可能导致公司固定资产整体利用效率有所下降。这些设备的生产周期较长，不仅给营收带来压力，还可能影响公司整体毛利率水平。即便新项目已经基本达产，发行人的整体毛利率仍然可能受到一定影响。
发行人披露的高工位、大直径、加长型设备订单增长情况，似乎与其单位成本构成的变动趋势并不完全匹配。这类设备的生产及调试环节复杂，理应需要更高的单位人工成本。发行人的直接人工成本占比并未有任何提高，与预期不符。考虑到这类设备占主营业务收入的比例已经翻倍，且生产周期远长于常规机型，单位人工成本的较低增长与复杂的生产及调试环节之间的匹配度并不高。
在报告期内，发行人的存货规模持续攀升，存货跌价风险也在不断升高。截至2023年9月底，存货账面价值已经攀升至35,310.39万元，占当期期末流动资产的超过五成。与此营业收入与存货账面价值的变动趋势显著不匹配，存货周转率在报告期内呈现快速下滑趋势。与此发行人的存货跌价准备计提比例却大幅降低。对于这种情况，虽然发行人有其解释，但考虑到存货规模的快速增长、产品规格的持续扩张以及定制化重型装备占比的增加，其存货跌价准备计提水平的降低是否合理仍值得进一步商榷。
总体来看，发行人在应收账款、毛利率、存货规模及存货周转率等方面面临一系列挑战。一些关键指标的变动趋势需要进一步深入分析以评估其合理性和潜在风险。二、前次募投项目进展波折，融资必要性与合理性备受审视
前次募投项目多次遭遇延期，进展不尽如人意。主要项目如多工位高速精密智能成形装备生产基地建设延期长达九个月，工程技术研发中心建设项目更是经历了四次延期才在2023年底达到预定可使用状态，累计延期时间超过两年。发行人的营销及服务网络建设项目也遭遇长期延误，预计完成日期已调整至遥远的2024年6月，延期时间超过三年。截至2023年12月底，该项目的募集资金累计投入使用比例仅为21.55%，项目进展缓慢，大量资金被长期闲置。
面对项目建设的严重滞后，发行人的解释是对相关网点的综合评估和实地考察尚未完成。自该项目第二次宣布延期以来，发行人一直以此为由，经历近两年的时间仍未完成考察，这引发了外界的疑虑。
在财务层面，发行人在前次募资后呈现稳健态势，但本次融资的必要性和合理性却引发市场高度关注。发行人资产负债率显著低于行业可比公司，且不存在银行借款，即便在拥有大量财务性投资的情况下，仍计划募集资金用于新的项目以及补充公司流动资金。这种低财务杠杆状况让人对其融资的真实需求产生质疑。
深入分析发行人的财务状况发现，其不仅账面货币资金余额充足，还有大量闲置运营资金用于短期投资。估值之家认为，基于过于稳健的财务状况和充足的借款途径，发行人此次融资的必要性、合理性及其是否涉及过度融资等问题都值得关注。
更令人关注的是，发行人募集说明书中的数据变化暴露出其对营运资金缺口的预测存在巨大差异。营业收入预测的关键假设变动剧烈，使得营运资金缺口预测值在短短两个月内大幅调整。结合其营业收入同比出现下滑的趋势，让人对发行人融资测算过程的谨慎性和合理性产生怀疑。
此次募投项目中涉及的一体化大型智能压铸装备制造项目与发行人当前的主营业务匹配度不高。发行人在压铸装备业务上的营收占比极小且呈下降趋势。考虑到现有业务营收的下滑趋势，该募投项目的必要性同样受到质疑。估值之家认为，发行人应更慎重考虑其募资投向与主营业务的关系，确保募资的合理性和必要性。二、募投项目效益测算的审慎观察
除了上述所提及的方面，发行人在进行募投项目效益测算过程中，还需要我们对其诸多相关重要假设的谨慎性、合理性进行深入探讨。
在营业收入的预测上，发行人的乐观预期背后隐藏着一些值得商榷的假设。他们预计募投项目在建成投入使用的首个年度，生产负荷就能达到70%，并实现百分之百销售。对照其近几年的产销率数据，这种预测似乎过于理想化。特别是在产品规模迅速扩大、规格型号不断增多的背景下，这种假设的合理性确实需要进一步的验证。因为随着产品种类的增加，相关生产设备技术参数和厂房硬件的要求也相应提高，可能导致生产周期的延长。在这种情境下，发行人的营收测算过程中可能存在的乐观情绪，其谨慎性和合理性确实有待加强。
对于毛利率水平的预测，发行人也展现出了乐观的态度。特别是温热镦成形装备募投项目的毛利率预测高达47.71%，这一数字不仅远高于现有业务的毛利率水平，而且由于缺乏同行业可比公司的数据，其实现的确定性存在较高的不确定性。与此压铸装备募投项目的毛利率预测也高于公司现有业务的平均毛利率。这使得投资者不禁要问，这些预测是否过于乐观，其实现的可行性究竟有多高？
对于募投项目的整体期间费用水平预估，发行人的预测也存在诸多疑点。无论是销售费用率的预测还是研发费率的预估，都显得较为乐观。特别是在市场竞争激烈、客户集中度不高、研发任务较重的情况下，这些费用率的预测是否具有足够的谨慎性和合理性，确实值得深入探讨。
令人关注的是，此次拟募投项目尚未有对应的手订单来支撑未来业绩。在投资额度较大、未来可能产生的折旧摊销费用占比较高的情况下，一旦业务拓展不及预期，对于发行人的经营业绩无疑会构成进一步的压力。这种不确定性在现有业务隐忧频现的背景下显得更加突出。投资者在决策时需要考虑这些风险因素。
三、总结评述
在多重隐忧之下，发行人的现有业务已经面临诸多挑战，如经营业绩的下滑、市场竞争加剧、客户集中度和稳定性的下降等。而在募投项目效益测算方面，一些关键的假设和预测也存在谨慎性和合理性存疑的问题。在这种情况下，投资者在做出决策时需要充分考虑到这些风险因素，审慎评估项目的潜在收益与风险。从以往的募投项目来看，发行人在前次的项目上经历了一系列的延误和延期，这使得我们对其此次融资的必要性和合理性产生了深深的疑虑。尽管发行人目前呈现稳健的财务状况，但我们仍对其此次募投项目的可行性持有疑虑，毕竟历史经验告诉我们，稳健未必代表一切。值得注意的是，此次的募投项目似乎与监管投向的主业要求并不完全契合，这进一步加深了我们的疑虑。发行人在运营资金缺口的测算上存在着巨大的差异，这让我们对他们在募投项目效益测算的谨慎性和合理性上产生怀疑。我们需要看到更多的透明度和详细的计划，以证明此次融资的真正价值和必要性。这不仅关乎发行人的未来，也关乎投资者的利益。