松井股份再融资接近上限：在建工程异常疑粉饰业绩，前次募投发生大额变更且进度严重滞后，此次募投必要性与合理性存疑、或涉过度

近年来，随着汽车新四化浪潮的推进，国内造车新势力热情高涨，华为、小米等巨头也纷纷涉足其中。在这样的大背景下，湖南松井新材料股份有限公司（以下简称松井股份）作为全球新型功能涂层材料制造商，正在乘用车领域拓展市场，拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过62,000.00万元。本次再融资接近上限，引起了市场的广泛关注。松井股份作为一家以高端消费类电子和乘用汽车领域为目标市场的企业，在此次再融资过程中备受关注。接下来，我们将对松井股份的情况进行详细分析。

松井股份是一家为客户提供涂料、油墨、胶黏剂等多类别系统化解决方案的企业。近年来，随着乘用车领域的快速发展，松井股份在该领域也取得了显著进展。近期松井股份在建工程出现异常现象，引发了市场对业绩粉饰的疑虑。前次募投也发生了大额变更且进度严重滞后，此次募投的必要性和合理性也受到了市场的质疑。我们需要深入分析松井股份的财务状况和业务情况。

松井股份所处的市场是买方市场，业务集中度较高但结构稳定性不足。虽然公司在高端消费电子领域的业务占比较大且收入稳定，但在乘用车领域的发展情况却存在一定的不确定性。松井股份前五大客户的销售收入占比较大且存在变动较大的情况，这也反映了公司营收的稳定性不足的问题。投资者需要关注松井股份的客户集中度问题以及未来订单的情况。然而对于发行人来说未来的可持续的持续发展需要进一步的论证和验证。与此同时我们注意到其本次募资新建的汽车涂料及特种树脂项目也存在着必要性与合理性受到质疑的情况而对此需要有进一步的深入研究和分析以避免过度融资的问题出现。

关于发行人与客户及供应商间的纠纷以及内部交易问题

发行人与X客户和Y客户的合作过程中，虽然成功进入了他们的供应商名单，并为其提供产品以获取收益，但因其对星帝公司的服务存在疑虑，未能完成股权转让。从交易结构来看，发行人通过为这两大客户提供产品获得利润，但并未收取费用，而是由实控人以股权转让作为支付对价。这种表外交易的形式，使得营业利润率出现虚增现象。实控人支付的股权转让金额较大，也反映出发行人和实控人认为星帝公司在促成与X、Y客户的合作中起到了重要作用。若星帝公司确实提供了相应服务，则可能意味着发行人并非依赖自身产品优势拓展市场，而涉及违规行为如行贿和舞弊。这一案例只是发行人在过往发展过程中的众多类似交易中的一笔。

关于收购公司控股子公司股份的风险

长沙松润新材料有限公司（以下简称“长沙松润”）是发行人的控股子公司，成立于2017年，注册资本500万，发行人持股80%。2020年，发行人对标的公司进行了增资，并将其注册资本增至1,000万。最近，发行人计划以1,960万元收购公司管理层持有的标的公司20%股权，使持股比例提升至100%。标的公司目前净资产为负，近5年持续亏损，且收入与支出近期呈现一致性，使得这宗高估值的收购交易合理性受到质疑。标的公司的估值过程中，评估公司采用了资产基础法和收益法，二者差距悬殊。而最终选择的收益法估值远高于资产基础法估值，但发行人未详细披露其背后的逻辑和原因。这种估值方式的合理性引起了投资者的疑虑。标的公司的财务报表显示其近年的收入与支出基本一致，这引发了对其盈利能力和估值真实性的质疑。无论是业务模式的问题还是人为操控的可能，都显示出这次股权收购存在较大的操作空间。

关于发行人在建工程金额增长的问题

发行人在建工程的账面价值近年来持续攀升，从2019年底的近1,300万增长至今年三季度超过3亿的惊人数字。除了部分项目逐渐转固外，大部分项目长期在建尚未投产。这种趋势引发了人为延迟转固或应计未计提减值准备的疑虑，进而存在粉饰公司业绩的可能性。与同行业可比上市公司相比，发行人的转固比例明显偏低，若调整转固比例以接近行业平均水平，将对发行人的固定资产和净利润产生显著影响。深入分析发现，研发检测中心建设项目是其中的主要部分，占在建工程比例超过一半。这个项目是近年来上市募投的核心项目。整个情况对投资者来说充满挑战和风险挑战因素众多，需要进一步观察其发展趋势并谨慎做出投资决策。项目进展追踪与未来展望：特种树脂与全球营销网络的动态调整

近日，关于特种树脂生产基地项目（项目3）的进展引起了广泛关注。该项目自19年开始建设以来，虽然预算为4980万，且20年、21年和22年的完工进度分别达到了80.93%、92.01%、98.9%，展现出相当高的建设效率，然而至23年9月，该项目却仍未转为固定资产。这引发了一系列问题：是因为市场环境发生变化，特种树脂需求减少导致建设进度受影响，还是存在其他因素导致延期？这些问题的答案对于投资者来说至关重要。

针对特种树脂生产基地项目迟迟未转固的现象，市场普遍有两种猜测：一是市场环境确实发生了巨变，特种树脂的需求不再旺盛；二是项目实施过程中遇到了某些阻碍。如果属于后者，那么发行人或许存在资产减值的风险。发行人也有可能出于某种考虑选择延迟转固。投资者对此应保持警惕，密切关注项目进展及市场动态。

除了特种树脂生产基地项目外，其他与生产涂料或油墨相关的项目（项目2/5/6/7）也值得关注。虽然募集说明书中并未披露这些项目自上市以来有显著的经济贡献，但这并不意味着它们没有价值。相反，这些项目的未来表现或许将成为公司发展的关键驱动力。若这些项目在将来能够实现预期收益，那么对于公司而言无疑是一大利好。

再来看公司的全球营销网络及信息化建设项目（项目8）。这是一个非生产型项目，自20年开始建设以来一直备受关注。近期关于该项目的信息披露存在不一致之处，引发了市场对该项目实际进度及是否存在延迟转固的疑虑。为了解这些疑虑，投资者需要密切关注公司后续的相关公告。

值得一提的是，公司高管近期的减持行为也引起了市场的关注。从上市到现在，公司高管频繁减持股份，这不禁让人对公司的未来发展前景产生疑虑。与此公司在股价接近上市发行价时提出回购计划，这背后的动机是什么？是出于对公司未来的信心还是对股价的担忧？投资者对此应保持清醒的认识。

至于前次募投项目的经历大变更及延后情况，确实令人担忧项目的规划有效性与进度管理。前期立项论证的审慎性与合理性存疑，项目进度严重滞后尚未投产，这些问题都需要投资者密切关注并深入分析。毕竟，一个项目的成功与否直接关系到公司的未来发展与投资者的利益。

无论是生产型项目还是非生产型项目，都面临着各自的挑战与机遇。投资者在做出决策时应充分考虑各种因素并深入分析公司的相关公告与报告。只有这样，才能做出明智的投资决策。本次募集说明书详细披露了公司多个项目的进展与变更情况。

关于“汽车部件用新型功能涂料改扩建设项目”（项目2），增加75.8%（1,803.75万）的投资，充分显示了该行业的巨大成长空间和公司对该项目的重视。增加的投资主要用于购置先进的生产设备与检验试验装置，并配置业内领先的DCS生产自动化控制系统，以提升生产效率与品质。与之前公告相比，本次对DCS系统的配置进行了更详细的说明，验证了公司对该项目论证的严谨性。

“特种油墨及环保型胶黏剂生产扩能项目”（项目3）的投资减少42.7%（2,778.35万），这是因为在生产设备与检测设施不断迭代优化的背景下，设备生产效率得到了显著提高，因此进行了设备数量的调整。

值得关注的是，项目5的总投资金额在2022年6月发生了大幅调增，从13,173.50万元增至42,024.66万元，几乎与原上市拟募集使用资金相当。其中，新增了研发与检测实验室的建设。发行人正在进行的研发项目规模与这一投资相比显得较小，且行业中并无类似大额研发与检测中心类项目的投入，这引发了对其投资严谨性的质疑。

发行人的项目进度严重滞后，预定可使用状态日期已过去大半，但完成进度却低于35%，这显示出项目管理能力的不足。尽管已决议延后建设期限，但仍存在继续延期的可能。这种进度滞后不仅影响了项目的按时完成，也给投资效益的兑现带来了不确定性。

发行人在部分募投项目变更报告中提到，项目延后一定程度上受疫情因素影响。尽管疫情对公司业绩确实产生了一定影响，但在经营业绩表现稳定的情况下，疫情对经营业绩的影响应该是有限的。前期立项论证的审慎性不足和规划有效性较弱可能是导致投资金额较大变更和进度严重滞后的主要原因。

针对本次拟发行的可转换债券6.2亿，用于“汽车涂料及特种树脂项目（一期）”以及“补充流动资金”，其建设的必要性和合理性存疑。尤其是“汽车涂料及特种树脂项目（一期）”，其总投资额巨大，投产后将生产汽车涂料及配套特种树脂。其建设规划是否合理、效益测算过程是否审慎都需要进一步观察和验证。

公司在项目规划和执行过程中面临多方面的挑战，包括投资金额的合理性、项目进度的管理、以及疫情对项目影响的理解等。为了确保项目的顺利进行和效益的兑现，公司需要加强对项目论证的审慎性，提高项目管理能力，并密切关注市场动态和风险因素。估值之家经过深入分析后，对发行人的募投项目效益预测持谨慎态度。具体来看，此项目在测算过程中可能存在一些乐观估计，数据披露的充分性和严谨性有待加强。对于投资者而言，深入理解项目的真实情况至关重要。

该项目建设预计在未来三年内完成，预计投产后第三年能够达到设计能力的百分之百。预计的年营业收入高达189,823.01万，这个数字相当于发行人前一年度营业收入的近四倍。在全球汽车涂料市场，这一增长率显然超过了行业的平均增速。投资者不禁要问，这样的高速增长是否真实可靠？项目是否有足够的市场空间来支撑这一预期？这些都需要进一步关注。

关于项目的投资回报和收益情况，募集说明书中提到了令人瞩目的内部收益率数字高达31.5%。关于这一数字的具体测算依据，如项目投资规模的具体构成、单位产能建设面积、设备购置的具体内容等，发行人并未给出详尽的解释和披露。这种模糊的情况不禁让人对项目的真实投资回报率产生疑虑。而且前期募投项目的投资金额出现大额变更，建设进度未达预期，这也增加了投资者对于本次募投项目能否如期达到预计效益的担忧。

与行业内可比公司相比，东来技术的新投资项目与发行人的募投产品存在直接的竞争关系。虽然其投资规模大幅调增，但投产时间较接近，这可能会对发行人的产能消化带来风险。前次募投项目与本次募投项目之间是否存在重复建设的情况，也是投资者关注的焦点之一。这些潜在的风险点都需要投资者仔细考量。

除了上述问题之外，发行人在补充流动资金方面的规划也引起了估值之家的关注。除了主要的募集资金用途外，近四分之一的资金将用于补充发行人的流动资金。关于这一部分的资金使用的必要性和合理性，发行人并未给出充分的解释和依据。与前期募投项目相比，此次补充流动资金的规模似乎与其预测的需求不符，这使得投资者对其规划合理性产生疑虑。而且发行人在使用流动资金方面的管理情况也值得关注。一方面大量补充流动资金，另一方面又大量使用自有资金进行项目投入，这背后是否存在什么问题？这些问题的答案对于投资者来说至关重要。

估值之家对发行人的募投项目效益测算持谨慎态度。投资者在做出决策之前，需要深入考虑项目的真实情况、潜在的风险点以及数据披露的充分性和严谨性等问题。只有这样，才能做出明智的投资决策。在稳健的财务结构背后，这家发行公司的融资决策引发了一些存疑。其历年银行借款均较少，且连续三年的时间里，每年都会将其净利润的30%用于现金分红。此次计划发行可转换债券一次性融资高达6.2亿，其背后的必要性令人费解。

这家公司的资产负债率一直保持在较低水平。至2023年9月底，其资产负债率仅为13.3%，远低于可比公司的均值约36.24%。如果此次成功发行可转债，资产负债率将预计提升至约与可比公司均值相近的38.7%。但若后续持有人选择全部转股，资产负债率则可能回落至较低的9.4%。这一数据展现出其融资策略相对谨慎。

公司的流动比率和速动比率在过去三年均超过可比公司均值，显示出其短期偿债能力较强。即便在考虑尚未使用的前次募集资金的情况下，其流动比率和速动比率依然稳健。

公司的借款情况也值得关注。不仅短期借款金额极小，而且长期也没有大额借款。这一财务特征进一步证明了公司财务结构的稳健性。

尽管公司的财务状况稳健，其再融资决策仍显谨慎。一方面，公司每年都将部分利润以现金分红的形式回馈给股东；另一方面，此次再融资规模接近上限，使得其融资行为存在一定的风险。尤其是考虑到一旦净资产减少超过一定额度，将会触及融资的。公司募投项目的论证也存在一定的不确定性。这些种种因素都使得这次再融资项目的合理性受到质疑。

发行人在利用自身优势进入新的领域的也需要对潜在的财务风险保持警惕。无论是实控人股权的重大仲裁案件、表外列支的大额获客费用，还是募投项目的投资金额变更和进度滞后等问题，都需要得到充分的关注和解决。在追求扩张的更应注重资金的具体投向和产出效率，避免过度融资的风险。跨界进入造车领域需谨慎，更应充分发挥资本市场服务社会的功能。