万亿成交背后是天价成本，加杠杆难扛大牛市

　　在“三期叠加”的背景下，货币政策难以独扛新一轮资产重估牛市。无论是楼市回暖还是股市回升，诱发因素皆是稳增长目标下的短期刺激政策；中长期来看，则是在楼市出台房地产税和股市出台注册制等游戏规则巨变之前，高层给投资者一次逃生机会，牛市思维者或将赢利化水一场空。

　　巨量成交背后是天价成本

　　统计显示，自深沪股市创立至2013年，投资者累计缴纳印花税高达7650亿元，同期A股总分红金额为3.38万亿元。本周五深沪两市成交额高达10740亿元。这种高换手牛市意味着洗牌加剧和赌性十足。假设每笔交易买卖双方的印花税和佣金成本合计为千分之二，以一年246个交易日计算且单日成交万亿计算，税费总支出达4920亿，单日支出20亿。如果两市融资融券余额日均达8000亿元，年利率平均8%，此项支出高达640亿元。这意味着支撑巨量成交的代价是每年合计5560亿元净流出，而目前两市投资者保证金才9900亿元。

　　股市的火爆意味着税费抽水提速，这还不包括新股首发和再融资、大小非减持等诸多资金的净流出。如果没有迅速的账面升值带来的纸上富贵，巨量成交背后的高成本将压垮投资者。

　　在998点至6124点的大牛市中，沪市未触摸2000点、3000点和4000点这四个千点关口之前的单日成交峰值，分别是353亿、1106亿和2572元。4000点上方是蓝筹主导行情，日均成交多在1600亿左右。周五沪指在3000点附近冲关便耗去逾万亿元。这意味着本轮行情主导者是短线游资，换手活跃，亦预示着场内机构分歧巨大。

　　股市火爆将引来扩容大潮

　　本轮上涨行情的政策市特征明显，在新股发行限量限价、沪港通等政策套餐兑现之后，股市为经济解困出力的时点临近。

　　对本轮行情的政策背景，有种猜测是通过拉指数促进消费和投资。万博经济研究院测算过，如果沪指从2000点上涨到4000点，A股流通市值将增加20万亿元，带来新增民营企业投资能力和居民消费潜力逾4万亿。个人认为，万博的测算全不靠谱。

　　笔者认为，股市的刺激经济效应能有多大，一要看牛市上涨幅度，二要看牛市持续时间，后者更为关键。美国股市财富效应的基石是稳定的股息分红。中国股市往往“牛短熊长”，股息率低且不稳定，难以形成财富效应。试问从2005年的998点到2007年的6124点，财富效应到底几何？股民2008年年末仍是亏得心灰意冷。

　　从监管者角度来看，让股市走牛的最大动力在于扩大直接融资。无论是上世纪90年代的为国企解困，还是当下的为国企改革和民企融资减压，直接目标都是为了扩大直接融资。现行IPO新政的限量限价，无疑是股市圈钱效应最大化的最大掣肘。可是，如果年底或推出的注册制方案，将现有IPO政策推倒重来，则A股重返熊市指日可待。因为除了几十只大蓝筹外，其余股市绝对多数难以抵挡市场化发行和国际估值体系的冲击。

　　慢牛行情才是高层所乐见

　　从2245点到998点的四年大跌，股民争取到股改红利。从6124点到1849点的七年大熊，股民等到了IPO发行限量限价。如果市场火爆程度不太出格，注册制改革未必推翻现在政策，高层仍将放水养鱼，IPO大抽血或延迟至明年年中启动。不过，如果股市再疯狂，则利空或许来得更快。

　　慢牛能扮演啥角色？如果稳增长是为深化改革争取时间，那么，楼市松绑意在化解银行坏账风险，而股市扩容则为信贷分担融资压力。在经济和金融加杠杆化解风险之时，股市逆向加杠杆，在暂停IPO近两年之后，成为融资新平台，这是化解融资难的急招。如果A股反弹如昙花绚丽开放花期却短，托市政策岂非无功而返？

　　所谓飘风不竟日，骤雨不终朝。涨得快跌得急的行情并非监管者所乐见。从998点至6124点的运行轨迹来看，监管层有极大动力让大盘涨速更平滑且更持久，这和宏观经济调控方式极其相似。只不过股市调控的对象以散户为主，不像调控银行和央企国企那样有效。

　　欧洲央行本周调低2014点至2016年的GDP增长预期。过去20年里的日本式通缩（低就业、低GDP增长和低通胀），或将长期困扰发达国家。这意味着贸易依存度较大的中国仍将面临产能过剩的困局，经济降速期将延长。

　　在基本面不支持大牛市的背景下，本轮快牛行情颇有抢收迹象，操作手法如同游资三步曲短线建仓、逼空拉升、快速出货，往往伴随着巨量换手和暴涨暴跌。从谨慎角度出发，这或许是机构抢在注册制出台和房地产税出台前，做一波短平快行情。如果没有政策之手改变A股“急牛慢熊”困局，股市难以形成财富效应，投资者自然要做好波段操作见好就好的准备。■