港交所长期空间有多大？基于交易金额=交易市值*换手率的角度

　　投资要点

　　短期港交所的业绩将大幅超预期2021Q1增速有望达到60%以上

　　1、港交所2020年Q1的集体投资计划受熔断影响遭受4.2亿元的损失，今年300亿元的投资金额按照4.5%的计算，将获取3.5亿元的投资收益，同比增加7.7亿元，占2020Q1营业收入的18.9%；(图表1)

　　　　2、2021年以来港股市场交投活跃，截止1月18日香港市场ADT为2238亿港币，较2020年Q1增长83%，北向和南向ADT为1442亿人民币和608亿港币，分别增长85%和181%，由于1月以来交易时间还不长，我们中性预估Q1全市场ADT增长50%，北向和南向ADT增加50%和100%，在这样的假设下现货市场交易和清算结算收入增速在50%以上；(图表2)

　　　　3、随着交易金额的提升，港交所边际成本递减优势会进一步体现，我们预计2021Q1净利润率会较去年同期的56.4%有3-4Pct上升空间；(图表3)

　　　　港交所有长期估值中枢提升的基础盈利的增长性和稳定性均有所强化

　　1、我们以5年为一个维度计算2001年至2020年港交所净利润的平均值和增速标准差，其中2020年净利润采用一致预期；

　　2、自互联互通开启以来，港交所的盈利能力和稳定性显着提升，2016年至2020年港交所的净利润绝对平均值为86.4亿港币，是2011-2015年平均值的1.61倍，净利润增速标准差为20.9%，低于前三个时间段(图表5)；

　　　　3、港交所由于稳定的分红率，具有类债权属性，根据无风险收益率r=股息/市值=(股息/当年净利润)/(市值/当年净利润)=分红率/PE，可得PE=分红率/r=90%/r，随着由2018年的3%趋势性下降，港交所的估值存在向上抬升趋势

　　4、2010年至今港交所的市盈率估值平均值为33.84倍，基于盈利稳定性，增长性的强化，和港交所地位的提升，我们认为其长期估值中枢有上升空间(图表6)；

　　　　港交所长期空间基于成交金额=总市值年换手率的视角

　　1、2010年至2020年，香港市场的总市值由21.07万亿增加至47.52万亿港币，复合增速为8.5%，基于

　　a、香港常年位居全世界交易所中IPO募集规模的前五位，过去10年平均IPO募资金额为2517亿港币；

　　b、2018年上市规则修改后新经济体更愿意选择在港股IPO，2020年有51家新经济公司在港交所上市，募资金额2520亿港币，占当年全市场总量的63%；当前港交所在聆讯法人团体同股不同权的上市可能；(图表7)

　　c、美国预托证券会向香港股票转化，阿里，网易和京东在香港二次上市以后，在港交所的股权占比分别由首发时的2.7%，5.8%，5.1%增加至14.8%，6.5%和9.6%；(图表8)

　　　　我们设置年化5%，10%和15%的三种市值复合增速情景

　　2、2010年至2020年，香港股票市场的换手率平均值为75.8%，最高值为2015年的104.9%，最低点为2019年的63%，2020年则将为74.9%。基于

　　a、高换手率的新经济体占比逐年提高；

　　b、互联互通投资标的的进一步扩大，例如纳入尚未盈利的医药公司；

　　c、机构投资者中可以参与互联互通的数量增加，例如当前新发基金大多可以购买港股通标的；

　　d、上交所，深交所和东京交易所过去5年的的换手率分别是港交所的3.25倍，6.30倍和1.95倍

　　　　我们设置90%，100%和110%的三种换手率情景假设；

　　3、在乐观假设下，即市值复合增速15%，换手率升至110%，则2025年日均交易金额是2020年的3.06倍，中性假设下，即市值复合增速10%，换手率升至90%，则日均交易金额是2020年的2.28倍，悲观假设下，即市值复合增速5%，换手率80%，则日均交易金额是2020年的1.65倍；

　　　　4、简单考虑衍生品业务和现货业务同速增长，中性假设下预计港交所2025年的净利润约为249亿港币，如果给予40倍估值，对应市值10326亿港币，当前市场隐含的capm模型的折现率约为7%，那么当前市值应该为7362亿港币；

　　投资建议香港交易所2021年开年以来交投活跃，我们预期Q1净利润增速可达60%以上过去5年在互联互通等改革举措下，公司的盈利能力和稳定性均显着增加，我们基于换手率和市值复合增速的三种情景假设对公司2025年的利润进行了预测。我们上调2020-2022年归母净利润分别增长20.57%，29.38%和13.82%至113.2亿港币，146.5亿港币和166.7亿港币，当前股价对应2021年的PE为42.3倍，维持买入评级。

　　风险提示现货和衍生品业务市场交易量均大幅下降，权益市场大幅下滑，互联互通业务进展不及预期

　　（文章来源中泰证券）