路德环境再融资：前次募投项目规划严谨性存疑，此次募投存超需求募资可能性，少数股东疑搭便车获益、存损害上市公司利益情形

随着国内环境保护意识的逐步提升，路德环境科技股份有限公司（以下简称“路德环境”或发行人）的业务逐渐转向食品饮料糟渣、高浓度酿造废水等领域的无害化处理与资源化利用。面对日益增长的市场需求，发行人计划通过再融资扩大其在白酒糟生物发酵饲料领域的优势。这次再融资过程中，存在一些潜在的问题和挑战。

发行人的股价已经跌破发行价，这可能会对其再融资计划产生影响。虽然市场对发行人的转型持乐观态度，特别是在酒糟资源化利用等新兴业务领域，但公司的经营数据并未达到预期水平，营收增长乏力，净利润下滑明显。发行人的行政处罚频发，涉及劳务纠纷等安全问题，内部控制有效性也存在问题。这些因素都可能影响投资者的信心和市场对发行人的评价。

发行人的无机固废处理业务中的河湖淤泥处理业务面临回款周期长、不稳定的问题。历史应收余额中存在大额坏账风险，这无疑增加了该业务的风险性。如果应收账款无法及时收回或发生坏账，将对发行人的财务状况产生不利影响。

尽管如此，路德环境在转型过程中展现出的决心和成果值得肯定。特别是在白酒糟生物发酵饲料领域，发行人已经成为该领域的重要参与者，并计划通过再融资扩大产能。本次再融资的募集资金在扣除发行费用后，将用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目以及补充流动资金。这一计划有望帮助发行人在该领域进一步扩大市场份额，提升竞争力。

本次再融资也面临一些挑战。除了股价问题和无机固废处理业务的坏账风险外，发行人还需要关注其他因素，如白酒糟生物发酵饲料业务属于重资产业务，前期投入较大，部分在建工程存在延迟转固的可能性。市场环境的变化也可能对发行人的业务产生影响。发行人需要谨慎考虑这些因素，制定合理的再融资计划。

路德环境的再融资计划既有机遇也有挑战。作为投资者和市场观察者，我们需要密切关注发行人的业务转型进展、财务状况和再融资计划的实施情况，以便做出明智的决策。也希望发行人能够克服各种困难，继续推动业务的转型升级和发展壮大。客户应收账款变动与业务风险分析

从公司前五大客户的应收余额变动来看，合作周期可长达数年。以第一大客户江苏广亚建设集团有限公司为例，其在河湖淤泥处理业务的合作中，销售金额虽逐年上升，但应收余额的回收却呈现出不同的态势。经过计算，该客户在四年间的回款比例呈现出较大的波动。值得注意的是，虽然部分年份的回款比例较高，但总体上看，仍存在较大的应收账款未收回的风险。

进一步观察发现，在20年至23年9月期间，共有15个客户进入公司的前五大，其中有8个也曾进入前五大应收名单。这一数据反映了公司部分业务的收款风险较高。在这8个应收客户中，部分客户的应收余额占比较大，存在大额坏账风险。例如长江武汉航道工程局红河工程处和中建三局集团有限公司等，这些客户的应收余额逐年增加，而回款比率却较低，这为公司带来了较大的收款压力。尤其是长江武汉航道工程局红河工程处，其坏账准备的计提比例与应收余额的增长幅度相比显得偏低。

另外值得关注的是公司积极布局的白酒糟生物发酵饲料业务。作为一项重资产业务，该领域涉及大额保证金。公司为了扩大产业布局，不断投资建设新的生产基地。部分重要在建工程存在延迟转固的可能性。以亳州路德古井酒糟资源化利用项目为例，虽然与同期相似规模的项目进度相当，但转固金额为零的现象引发了合理性质疑。公司需要进一步披露相关信息以避免市场疑虑。总体来看，公司在应收账款管理和业务发展方面仍需加强风险控制和透明度。

发行人白酒糟生物发酵饲料业务的投资与风险分析

发行人在白酒糟生物发酵饲料领域持续布局并扩大产能。路德工厂的投产标志着公司在这一领域的深入发展。公司与多个地方签署了投资协议，计划在未来几年内建成投产三个新的白酒糟发酵饲料项目。随着这些项目的推进，公司的固定资产投入将持续增加。值得注意的是，公司在该领域的其他应收款中包含了大额的保证金和土地前期开发代垫款，这些金额对公司的自有资金构成了不小的压力。在扩大业务规模的公司也需要关注资金安全和风险控制。与此重要在建工程的进度和转固情况也是投资者关注的重点。亳州路德古井酒糟资源化利用项目的转固金额为零的现象需要公司进一步解释和披露以避免市场疑虑。公司在白酒糟生物发酵饲料领域的发展前景广阔但同时也面临一定的投资风险和管理压力。近年来，发行人面临一系列的行政处罚事件，且这些事件频发。不仅如此，发行人还涉及一起劳务者受害责任纠纷，这表明其在工程建设过程中可能存在安全事故隐患。更为严重的是，其时任董事在年报前的窗口期购买公司股票，引发了外界对其内部控制有效性的质疑。

在报告期内，发行人平均每年都要面临至少一起行政处罚，涉及金额较大且事涉多地。例如，古蔺路德因环保问题被罚款22万元，施工不当导致固体废物被处罚15.4万元，未履行事故隐患排查治理情况的通报义务被罚款1.5万元。更令人担忧的是，因未取得污水排放许可证而多次擅自排放污水，被中山市水务局罚款35万元。这些事件都凸显了发行人在管理和运营方面的疏忽。

除此之外，发行人还涉及一起提供劳务者受害责任纠纷，表明其在工程建设过程中可能存在安全事故隐患。其董事在年报披露前的窗口期内违规购买公司股票，再次引发市场对其内部控制的质疑。

再往前看，发行人在前次募投中的规划严谨性也存在问题。虽然其IPO募投项目在科创板成功上市并筹集了大量资金，但项目进度却远远滞后。尤其是技术研发中心升级建设项目和信息化建设项目，原计划在两年内完成，但至今进度缓慢。虽然发行人对延期问题给出了详细的解释，但其中涉及的项目延期原因让人对其前期规划严谨性产生质疑。比如，技术研发中心升级建设项目的延期就涉及建设审批单位的具体规划事项变化以及公司业务增长的快速变化等外部因素。信息化建设项目也因业务布局的变化和内部调整而投入相对滞后。这些现象都让人不禁怀疑这两个项目的前期规划是否经过深思熟虑。

发行人在管理和运营方面存在的问题不容忽视。面对频繁的行政治罚、工程建设的安全隐患以及内部管理的不严谨等问题，发行人需要深刻反思并加强自身的管理和风险控制能力。而对于投资者来说，也需要更加谨慎地看待其投资价值和风险。大规模信息化建设是公司的长期规划，涉及到各个业务领域。发行人的主要业务一直聚焦于工业糟渣业务和无机固废处理业务，这些业务的运营模式在信息化建设项目规划时就已经被充分考虑。由于这两种业务存在一定的运营差异，发行人在实施信息化过程中需要重新论证。

在特定的股票发行中，募集资金用于补充营运资金的需求测算存在不严谨的情况。虽然项目募集资金已于23年5月完成收款，其中包括用于未来研发投入的研发储备资金，但资金的使用情况仍需密切关注。关于资金缺口的产生，主要源于投资项目资金需求和未来三年流动资金缺口。发行人在募集说明书中披露的资金需求情况存在一些不确定性，尤其是在估算营运资金需求时，按照历史最高值（如22年的营运资金占营业收入比例）来预测未来的需求是不合理的。特别是考虑到发行人的无机固废处理业务收入已经出现下降趋势，并且未来会调整业务结构，这种情况下的资金需求预测更应该以实际情况和未来趋势为依据。发行人在测算资金需求时设定的营业收入增长比例也存在偏高的情况。发行人在未来几年的营收增长不仅需要依赖于新兴业务（如白酒糟生物发酵饲料业务），还需要考虑产能、市场开拓等多方面的因素。这种理想化的增长比例设定可能并不符合实际情况。

在本次募投项目中，存在超需求募资的可能性。再融资规模接近融资上限，项目开展主体少数股东未同比例提供资金，这有可能损害上市公司利益。未来几年产能上涨较快，市场开拓与产能匹配的风险也不容忽视。发行人计划募集的资金大部分用于白酒糟生物发酵饲料业务的扩产项目，但投资项目的实际资金需求与募集资金之间可能存在差距。需要加强对市场开拓的重视，避免市场开拓进度滞后于产能增长的风险。也需要关注其他潜在的风险因素，确保项目的顺利进行和资金的合理使用。关于永乐路德项目与亳州路德项目投资及资金运作的解析

针对永乐路德项目与亳州路德项目的投资规模相当这一情况，考虑到遵义路德项目和亳州路德项目的银行借款比率分别为48.25%和44.76%，估值之家做出保守估计，永乐路德项目取得的银行借款额度至少为1个亿。据此，这三个项目合计取得的银行借款额度最低为2.75亿。

在22年发行股票募投项目中，补充营运资金的7,334.33万元被预计全部用于已审议投资项目资金需求。募集说明书中提及的已审议投资项目共包含四个，其中一个是路德项目，其余三个正好是本次募投的项目。在23年年报中，发行人披露路德项目的资金来源为自筹和银行借款，并未提及使用募投资金。可以合理推断那7,334.33万元用于补充营运的资金也全部投入到遵义路德项目、亳州路德项目以及永乐路德项目这三个主要项目中。

亳州路德项目少数股东尚有700万未实缴。综合计算，三大项目投资总额达6.29亿。在扣除银行借款、前次增发募资用于这三个项目的资金和少数股东未实缴的部分后，剩余的资金需求不超过2.74亿。本次募集的资金额达到了3.74亿，超出了剩余的资金需求约1个亿。估值之家预测，发行人若成功发行可转换债券，未来可能会变更募投资金的用途，转向其他项目，如宿迁路德绿色生物科技产业基地项目。

值得注意的是，发行人在本次发行前的公司债券余额为0元。本次发行募集资金的上限是43,900万元。至2023年9月末，发行人的净资产额为95,286.52万元，本次发行完成后，累计公司债券余额占最近一期末净资产的比例为46.07%，接近但并未超过可融资额的上限。

关于亳州路德项目和永乐路德项目的实施主体，它们均为发行人的控股子公司。资金方面，发行人会通过借款方式提供100%的资金。这种情况下，存在少数股东搭便车获取收益的情况。对于全资子公司的项目，将采取增资或借款的方式实施；对于控股子公司的项目，则由发行人提供借款。但少数股东因资金有限，并不会按照其持股比例同步提供借款。

亳州路德注册资本5000万，其中15%的股权由安徽中路美嘉生物工程有限公司持有。该公司成立于与亳州路德相同的年份，缴纳社保的人数为零。发行人与之合作主要是看重其少数股东实际控制人在当地的社会资源和商业资源。同样，永乐路德与当地的国资平台有合作，基于项目设立时与当地的协议约定。

尽管发行人在回复监管问询函时表示，对控股子公司的借款利率参考签署借款协议时的同期银行贷款利率，不存在损害上市公司利益的情形。但实际上，银行给亳州路德项目提供的长期借款利率为4%，而该项目的投资利润率却高达17.27%。这意味着少数股东在不提供资金的情况下，却能享受到额外的收益。具体计算下来，两个少数股东每年从上市公司获取的利益相当可观，达到近千万元。

为了真正保护发行人的利益，建议要么让少数股东同比率提供资金，要么发行人通过增资方式向控股子公司提供资金，相应稀释少数股东的股权。这样一来，可以有效避免可能出现的利益冲突和损失。针对发行人近期在白酒糟生物发酵饲料业务方面展现出的迅猛增长态势，产能从2021年末的6万吨/年跃升至2023年9月末的17万吨/年，进一步随着本次发行募投扩产项目的建成，产能将飙升至52万吨/年以上，我们必须正视其中的挑战与机遇。

产能的快速扩张意味着销售渠道和销售能力的储备必须同步加强。发行人不仅要深化与老客户的合作关系，更要积极开发新客户，以应对市场开拓进度与新增产能之间的潜在不匹配风险，减少由此带来的经营波动。

值得注意的是，虽然发行人的第一大客户在23年带来的营业收入同比下降了26.67%，这虽然在一定程度上降低了对单一客户的依赖，但同时也提醒我们，在产能大幅提升之际，更要注重客户的跟踪维护，确保供需之间的稳定对接，避免经营风险。

除了销售端的挑战，发行人还面临其他方面的考验。股价波动、应收回款的坏账风险、在建工程的转固延迟可能性以及频繁的行政处罚等问题，都需要我们密切关注。特别是，公司内部控制的有效性存疑，以及定增补充营运资金的需求测算不严谨等情况，更是需要我们保持警惕。

本次募投项目存在超额募资的可能，未来募资用途可能变更，项目实施主体涉及少数股东但未同比例提供资金，这可能损害上市公司利益。在未来的发展中，发行人需要更加审慎地处理这些问题，确保公司的稳健发展。

在环保事业的大背景下，发行人业务的积极转型具有深远的意义。我们期待发行人能用好资本市场，助力环保事业的发展，实现社会的可持续发展，最终回馈投资者。环境的改善和资源的循环利用需要全社会的共同努力，企业作为重要的一环，其责任重大，我们期待其为社会、为投资者创造更多的价值。