海通证券：四通股份合理估值为70-80倍PE

　　公司是家居生活陶瓷行业的领先企业，据中国轻工工艺品进出口商会统计，2014 年公司日用陶瓷、卫生陶瓷和艺术陶瓷出口额分别位列第1位、第35 位和第2 位。产品以贴牌为主，销售主要借助经销模式进行外销。公司产品具有明显竞争优势，能为客户提供“一站式”采购服务。募投项目将助力公司扩增日用陶瓷和卫生陶瓷产能，完善营销网络并提升品牌形象，以及健全公司研发设计体系进一步扩大市场占有率。

　　公司定位全球家居生活陶瓷供应商。公司是一家集研发、设计、生产、销售于一体的新型家居生活陶瓷供应商，产品覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生活用瓷，2014 年三类产品收入占营业收入比例分别为56.93%，20.31%，17.55%。2014 年公司实现营业收入4.75 亿元，同比增长3.85%，归母净利润为0.50 亿元，同比增长4.55%。

　　公司产品品种超过4000 多类，具有明显竞争优势。公司是家居生活陶瓷行业的领先企业，据中国轻工工艺品进出口商会统计，2014 年公司日用陶瓷、卫生陶瓷和艺术陶瓷出口额分别位列第1 位、第35 位和第2 位。公司竞争优势包括多系列个性化产品优势，环保节能循环经济优势，技术领先优势，研发创新优势，质量管控优势以及品牌渠道优势。公司产品品种超过4000 多类，产品系列齐全。

　　产品以贴牌为主，销售主要借助经销模式进行外销。公司采取贴牌与自主品牌相结合但以贴牌为主的生产模式，近三年贴牌销售收入均占80%以上。产品销售采取直销和经销两种模式，均为卖断式销售，近三年经销模式销售收入占比均超90%。产品销售地区以外销为主，2012 年至2014 年外销比例分别为91.34%，96.67%，95.84%，外销亚洲地区过半，欧洲美洲也是重要客户。公司前五大客户销售收入占比自2012 年至2014 年为20.35%，21.74%，17.90%，较为稳定。

　　募投项目释放产能，建设营销网络，加强研发能力。公司本次IPO 拟募集资金2.58 亿元，扣除发行费用0.40 亿元，所募资金主要投向1)新建年产日用陶瓷2000 万件建设项目；2)新建年产卫生陶瓷80 万件建设项目；3)广东四通营销网络建设项目；4)新建开发设计中心建设项目。募投项目有助于扩增日用陶瓷产能并提高产品竞争力，扩大卫生陶瓷产能并丰富产品结构，完善营销网络并提升品牌形象，以及健全公司研发设计体系进一步扩大市场占有率。

　　盈利预测与投资建议。基于公司未来募投项目产能释放及营销网络完善，我们预测公司2015-2017 年归母净利润分别为0.54,0.69,0.80 亿元，对应摊薄EPS为0.40,0.52,0.60 元。参考可比公司估值情况，给予公司2015 年70-80 倍PE，对应合理价格区间为28.00-32.00 元，建议申购。

　　风险提示。市场需求下滑，公司经营不善，反倾销，退税政策变化等。