建筑行业：国家大战略不断推进

    我们回顾业绩与预期存在差异的公司,关注三季报预增区间与ind全年业绩一致预期相差较大的公司;关注企业ROE并分析ROE变化的主要原因;然后重点分析回款情况与营运资金周转率、净利率变化的原因、订单增长的情况;从产业链的角度,观察行业基本面与上市公司收入的相关情况,通过以上分析回顾基本面变化规律并判断未来趋势。

    14H1基建板块相对稳定,公装业绩开始反映行业压力。重点公司中业绩低于预期的主要是隧道股份、广田股份、中国铁建、亚厦股份、瑞和股份,高于预期的主要是葛洲坝、粤水电、中国建筑。我们认为中报的业绩反映(1)由于地产销售不佳,开发商资金紧张、投资增速下滑的压力加大,公装行业在估值下滑后开始释放业绩增速下滑的风险,公装业务和龙头公司稳定性更强,而装饰板块的下一个看点在于转型;园林公司因从去年开始不达预期,所以预期已经下调;(2)基建方面,上半年铁路推进速度较慢,但6月起项目新开工明显加速,下半年随着投资增速提高,两铁业绩应该较上半年有更好的表现。

    14年上半年公司ROE下降的多,主要受周转率下滑的拖累。路桥行业ROE下降明显,主要因竞争加剧导致主营业务利润率下降。不考虑新发行股票的公司,14年半年报ROE值相对13年半年报ROE下降超过2%的公司有:瑞和股份(-2%)、中材国际(-2.4%)、中泰桥梁(-2.2%)、成都路桥(-8.7%)、西藏天路(-2.3%)、腾达建设(-10.0%)。14年半年报ROE值相对13年半年报ROE上升超过1%的公司有:普邦园林(1.0%)、杭萧钢构(1.0%)、中国建筑(1.2%)、四川路桥(1.1%)。

    从行业整体上看,垫资比例上升的行业主要是装饰,垫资比例下滑的行业主要是钢结构和基建,分化明显的行业是园林。1H14垫资比例上升显著的企业有:三维工程、瑞和股份、蒙草抗旱。1H14垫资比例下降显著的企业有:东南网架垫资比例下降19个百分点至31%,铁汉生态垫资比例下降16个百分点至44%,东方园林垫资比例下降11个百分点至60%。(当期垫资占收入的比例=(一年期应收账款+Δ(存货~工程施工)+Δ长期应收款)/收入,其中(存货~工程施工)和长期应收款的净增加值为报告期末减去期初值。)用一年期应收款收回率看,装饰和市政园林回款难度有一定增加,化学工程公司有所改善,钢结构和基建企业收回率变化不大,总体持平。1H14一年期应收款收回率提升显著的公司有:三维工程提升49个百分点至77%,东华科技提升18个百分点至88%,杭萧钢构提升14个百分点至83%。1H14一年期应收款回收率下降显著的公司有:东方园林、广田股份、蒙草抗旱(重组有较大影响)。

    营运资金周转率方面,园林提升,化学工程小幅下滑,装饰和钢结构分化:住宅业务占比高的装饰企业营运资产周转率有所下滑,其余装饰企业有小幅回升。园林公司上半年除东方园林(增发不久),周转率都有所上升。化学工程企业上半年周转率下滑,但降幅不大。

    净利率方面的特点:(1)装饰企业毛利率都还在提升,但净利率分化,金螳螂、亚厦、洪涛保持了净利率逐年上升的趋势,其他公司仍在逐年下滑。(2)市政园林和地产园林毛利率分化明显,东方园林、铁汉生态毛利率基本稳定,地产园林毛利率仍在下滑。(3)钢结构公司毛利率基本都有较大幅度提升。

    14H1订单增速高于30%的公司包括:蒙草抗旱(105%)、铁汉生态(58%)、东南网架(55%)、东华科技(45%)、隧道股份(31%)、成都路桥(679%)、中国中冶(62%)。订单增速显著下滑的公司包括中材国际(-48%)、四川路桥(-50%)。截止目前,中工国际公告的订单比去年全年新签已经高出70%。

    单季度收入方面:(1)园林公司收入增速有回暖迹象;(2)钢结构公司收入增速从去年下半年开始有所回暖;(3)装饰公司2季度收入增速一致下滑,行业压力增加;(4)基建类公司基本稳定。正文中有各行业收入表现与相关固投的相关性情况分析,基本上都受行业影响较大。

    分析:从财务指标的回顾我们发现很多有趣的现象,比如虽然市政园林的垫资比例下降了但毛利率依然保持了稳定等,针对这些问题我们会再深入研究。以上这些分析让我们看到除了基建较平稳,回款依然是建筑企业普遍面临的问题,装饰企业面临的压力较大,而园林在订单、收入增速、垫资比例上都有不同程度的改善,钢结构在垫资比例、收入增速、毛利率上也有改善,触底之后可积极寻找复苏的逻辑与迹象。

    投资建议:1)选二阶导为正的子行业:国家“走出去”和“一带一路”大战略不断推进,国际工程承包未来几年景气度上行,推荐中工国际;煤化工产业链也有望在四季度启动实现二阶导转正,目前股价并未反映这部分预期,推荐东华科技,因为即使煤制气环评暂时不过,还有煤制乙二醇的逻辑;2)从转型中选秀:未来几年在4万亿的家装市场可能出现千亿市值的电商巨头,推荐工程标准化管理最强的金螳螂,并关注积极向该领域转型的东易日盛、洪涛股份、广田股份、亚厦股份;未来小市值公司有望通过并购实现转型成长,推荐鸿路钢构;3)货币环境宽松和二级市场向海外开放背景下配大市值公司,推荐经济的稳定器-铁路基建行业的中国中铁和中国铁建,以及估值优势明显股息率高盈利能力强的中国建筑。（申银万国）