兴证宏观：从历史宽信用看稳增长 1月份仍有概率信贷“开门红”

　　自2022年开年以来，股市涨幅居前的大多为与“稳增长”政策相关的行业，包括建筑、地产相关、交运、钢铁、银行等，而在2021年表现较好的新能源、电子等成长行业则表现较为萎靡。同时，在2021年12月30日触及2.76这一阶段性低点后也开始拐头上行。从近期股市和债市的走势而言，短期市场对“稳增长”的预期有所上升。

　　　　当前稳增长的预期或来源于财政前置和社融企稳两个方面：

　　财政前置：新增专项债提前批已下达，地方财政“子弹”充足。2022年提前批次的新增专项债额度已于12月下达，下达时间略早于2021年，体现政府“适度超前开展”的决心。同时，由于2021年地方整体缺项目，因此虽然地方债发行基本完成，但是财政存款下放速度明显偏慢。2021年1-11月新增财政存款1.6万亿元，为2018年以来的高点，表明地方财政子弹充足。从项目而言，上海、浙江、安徽、四川、河北已于近日披露重大项目，大部分较2021年发布时间提早2个月。

　　社融企稳：2022年1月社融数据或有“开门红”。兴业证券在《20211223-票据利率接近零为哪般？》中曾分析过2021年11月-12月票贴利率快速下行或是由于企业需求偏弱，导致银行储备项目不足，从而将贷款后置以保证来年的“开年红”。但从近期数据来看，票贴利率在12月底已开始反弹，当前已回至正常水平，这或反映近期银行对于票据的需求已有所下滑，银行“缺资产”的问题有所缓解，或指向2022年1月的社融数据有脉冲效应。但兴业证券同样也提示，真正的社融和企业融资需求需等待3月份社融数据剔除春节和年初“开门红”效应后才可验证。

　　本轮宽信用、稳增长需解决的几个难点

　　从以上三段宽信用周期来看，宽信用的抓手主要有以下三项：地产政策、广义财政、融资渠道。在本轮周期中，宽货币向宽信用，进而稳增长的传导需解决几个问题：

　　如何激发地产开发商的扩张意愿？虽然居民房贷政策已边际放松，但在“共同富裕”的百年目标下，“房住不炒”的大基调难有改变。同时，在“三条红线”的框架下，对于地产开发商资金端的限制是全方面的。在这一背景不改变的前提下，即使地产销售升温，地产商可能也难有投资扩张意图。换言之，“宽货币―地产销售企稳―地产投资回升”的传导链条在本轮能否顺畅存在不确定性。

　　如何在长期杠杆率维持稳定与短期稳增长之间寻找平衡？从以往的稳增长周期可以看出，基建投资的公共服务属性使得其短期盈利具有不确定性，而在长期金融防风险、杠杆率维持稳定的大背景下，地方政府也更为关注基建项目的盈利能力。2021年需对应项目的专项债发行不断后置也体现了这一问题。如前文所述，从近期公开的部分省市项目规划来看，项目投放的前置是相对确定的，但后续如何在长期维持财政可持续与稳增长之间寻找平衡仍是本轮稳增长需解决的问题。

　　如何在金融风险高企背景下，提振金融机构的放贷意愿？从融资端来看，当前融资的供需存在一定程度的错配。一方面，融资需求高的部门(如地产等)，自身面临的风险仍然较高，这使得金融机构面对地产部门仍相对谨慎；而另一方面，考虑到2022年经济放缓的压力，其他部门的企业对未来的投资意愿难以上升，这也约束了其融资意愿。在此背景下，资金可能更多流向更安全的大企业与国企，但如何提振金融机构向中小企业或民企的融资意愿是当前尚需解决的问题。

　　　　因此，从以上角度来看，兴业证券认为1月份仍有一定概率出现信贷“开门红”，同时从近期部分省市重大项目的规划来看，项目投放的前置也是相对确定的。在仅有金融数据、PMI数据公布的前两个月，这可能意味着市场对于短期稳增长的预期将维持在高位。后续在1季度后期，需关注本轮稳增长中需解决的几个问题的演绎。