中泰国际：维持六福集团买入评级 目标价24.8港元

　　疫情及高基数导致Q4同店销售下跌

　　六福集团日前公布22财年Q4（22年1月-3月）经营数据，同店销售增速及恢复率均优于行业龙头周大福（1929 HK）。集团整体同店销售（SSSG）同比-8.0%。金价在22年Q1持续上行，刺激对传统黄金的保值需求，使黄金类产品销售表现优于定价首饰，其中黄金产品的同店销售SSSG同比-6.0%；定价首饰的SSSG-13.0%，主要受到内地与香港疫情反弹及去年同期较高基数所影响。期内，内地整体零售值（自营+品牌店）同比+3.0%。内地电子商务业务继续保持较高增长，销售金额同比+50.0%，预计全年电商增长肯定高于公司此前+20%的指引。截至22年3月31日，内地门店数目达2，736家，22财年净增加442家，其中434家为六福品牌，年内门店增加数目少于此前500家的指引，估计是疫情对开店带来一定扰动。

　　内地自营店表现优于加盟店

　　内地自营店于今年1-2月的同店销售同比+29.0%，但疫情反弹导致整季同店销售增速下降至同比+5.0%（周大福为-11.3%），较20财年同期+20.0%，优于周大福的+8.0%。期内，黄金产品及定价首饰的SSSG分别+12.0%及-14.0%，主要是内地消费者增加对黄金的传统保值功能需求以及年轻一代追求个性化自赏的黄金饰物，使黄金销售增速高于定价首饰。内地加盟品牌店于今年1-2月的同店销售同比+8.0%，但因疫情相对严重的华南及华北区店铺较多，拖累整季的同店销售增长最终为-7.0%。加盟店占内地店铺数量的97%。

　　港澳同店销售转负，但预计更受惠后续香港零售消费的恢复

　　香港及澳门的同店销售于今年1-2月分别+4%及+27%，主要由黄金类产品带动，但3月因内地疫情反弹导致前往澳门的出入境限制遭收紧，以及香港第五波疫情收紧防疫限制，使港、澳地区同店销售于整季同比-17.0%（其中香港为-15%/澳门为-20%）。集团的港、澳地区同店销售恢复至19财年（正常时期）的39.5%，优于周大福的35.9%。由于香港政府已宣布于4月21日起分阶段放宽防疫限制，叠加新一轮消费券已获派发，料会刺激本地需求，带动客流量的恢复。根据半年报，六福集团的港澳地区收入占比达到44.1%，高于周大福的12.8%及周生生（116 HK）的25.9%，六福集团相对更受惠后续香港零售消费的恢复。

　　下调目标价至24.8港元，维持“买入”评级

　　考虑到1） 香港与内地疫情的影响；2） 金价高企可能会抑制部分买金需求；3） 黄金产品及加盟渠道占比提升令毛利率受压，把22-24财年股东应占溢利分别下调6.9%/7.4%/3.1%。预测22-24财年收入分别为117.6亿/137.9亿/154.0亿港元；预计22-24财年股东应占溢利分别为12.4亿/14.5亿/18.1亿港元，分别为2.10/2.48/3.08港元，同比分别+21.4%/+17.7%/+24.2%。我们把目标价从32.08港元下调至24.8港元，对应23财年10倍PE，潜在升幅为30.4%，维持“买入”评级。

　　风险提示（一）经济复苏动力放缓；（二）金价急涨抑制黄金产品需求；（三） 香港疫情恶化风险