中芯国际：业绩改善趋势尚不明朗 先进工艺上量提振估值

　　◆2Q19营收及毛利表现符合指引，仍处在经营亏损状态

　　2Q19公司实现营收7.91亿美元，同比下降11.2%，环比上升18.2%，处在公司指引环比上升17-19%区间。毛利率为19.1%，环比上升0.9个百分点，处在公司指引区间18-20%。由于研发费用增加，录得经营亏损 0.43亿美元，经营亏损率为-5.4%；净亏损0.26亿美元，得益于少数股东权益分摊附属公司亏损，维持归母净利润为正，归母净利率为2.3%。

　　◆3Q环比改善幅度不及预期，4Q业绩或季节性回落

　　2Q19晶圆销售额同比下降7%，环比大幅上升18%，主要由晶圆出货量带动；晶圆出货量同比上升2.1%，环比大幅上升17.9%，主要由于前期库存出清；晶圆ASP同比下降9%，环比基本持平。 三季度为传统需求旺季，公司业绩环比提升幅度较为有限，公司指引 3Q19总收入环比增长0-2%，显着小于彭博一致预期的8%，显示下游客户备货需求较为谨慎。伴随手机等产品季节性拉货效应消退，公司四季度营收能否继续环比上升仍面临不确定性；叠加年内capex增加、14nm即将量产带来折旧压力，4Q19毛利率存在环比下滑风险。

　　◆先进节点上量有助估值提升，然整体业绩改善趋势仍不明朗

　　公司FinFET技术进展顺利，14nm进入客户风险生产、年底开始贡献营收，第二代N+1技术平台进入客户导入阶段，逆周期坚守先进工艺路线有利于其估值提升。5G时代FinFET工艺需求释放有助于公司14nm逐渐上量，行业价格竞争压力仍存，叠加大额折旧及研发费用影响，整体业绩改善趋势尚不明朗。

　　盈利预测、估值与评级

　　鉴于年内LFoundry出售带来一次性利润增厚， 上调19年净利润预测120%至1.08亿美元；维持20-21E 净利润预测分别为0.49/1.08亿美元。考虑到14nm及以下先进节点陆续突破赋予其估值提升潜力，维持“增持”评级，维持目标价10元港币，对应19年1.05倍 PB。

　　风险提示中国区晶圆代工竞争加剧；14nm客户拓展不及预期。

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