[申万宏源]环保升级提升建筑固废循环利用价值，许昌模式异地复制

　　金科资源

　　公司是建筑垃圾资源利用产业领军综合服务商。金科资源成立于2001年11月，专业从事建筑垃圾收集、运输、处置、研发及再生产品的生产和销售。作为业内第一家国家高新技术企业，公司注重研发投入，拥有96项授权专利，可生产再生骨料、再生透水制品、再生墙体材料、再生砂浆等8大类100多种优质的再生产品。公司稳步推进“原材料就近采购-再生品就地建厂-政府采购为主，结合市场销售”的特许经营模式，拥有优质的客户资源和多渠道的销售途径。2016年受大气污染防治工作影响，拆除工程和新建工程大面积停工，公司受其影响停工近6个月，造成业绩下滑。

　　政策扶持+环保升级，共同驱动建筑垃圾循环利用。1)建筑垃圾产量高但处理方式单一。新建建筑面积扩大，拆违、翻新等建设发展的推进，产生了大量的建筑垃圾。我们估算每年我国建筑垃圾产量可超30亿吨，建筑垃圾的处理仍以填埋和堆放为主，资源利用率低。2)政策完善建筑垃圾回收体系。为促进行业规范鼓励建筑废弃物综合利用，政府出台了多个法律法规文件和税收优惠、财政补贴等政策，完善建筑垃圾回收体系，引导建筑垃圾资源化利用。从2018年1月1日起《环境保护税法》开始实施，其中固废税的落实为固废处置企业等提供了发展良机。3)环保升级凸显再生产品价格优势。2017年天然沙石生产的环保监管要求提升，大量小微型、不规范的砂石矿山关停或停产整顿，天然砂石骨料供给紧张导致相关产品价格暴涨。而再生骨料整体环境未发生改变，价格优势凸显。

　　技术、模式、规模三大优势，推动公司业绩增长1)技术优势。公司了独特的“四步回收”工艺，掌握建筑垃圾资源再利用的核心技术，稳定生产各类达标产品。公司参编了多项国家和地方行业标准，确立了行业领先地位。2)模式优势。公司通过多年实践，了“政府特许经营+政府采购再生产品+市场需求”的许昌金科模式，是业内最为成功的运营模式。随着多城市采用特许经营模式开展建筑垃圾资源利用，金科资源未来有更大的发展机会。3)规模优势。依托许昌，公司将特色模式推广应用到河南信阳、商丘、驻马店，安徽淮南、江苏苏州、广东广州等城市，设立子公司，持续推进异地业务扩张。淮南金科、苏州公司和商丘金科目前已正常运营。

　　盈利预测与估值。公司是建筑垃圾资源利用产业领军综合服务商，在环保升级的大环境下，建筑垃圾资源利用趋势明显。公司具有三大卡位优势，未来增长可期。我们根据公司目前的业务布局情况及市场发展，预计公司17-19年营业收入分别为1.9、2.4、2.9亿，17-19年净利润分别为2861、4156、5163万元，CAGR是34.3%。根据行业平均估值和市场间估值差的情况，给予公司对应17年收入的1.5-1.8倍PS，对应的市场价是2.85-3.42元。