[申万宏源]新三板竞价交易改革运行首月市况简析

　　新制度实施后成交锐减，但有缓慢回升趋势。从新交易制度执行到春节前共23个交易日，新三板累计成交122亿元，日均成交5.32亿元，较前一周期的成交金额下降52.5%，在过去的24个周期(每23个交易日为一个周期)当中排名最末：新交易制度实施后的市场成交锐减。但从交易额的变化趋势看，如果撇开春节长假前后几天的低成交，市场在慢慢适应新制度，成交额总体呈现缓慢回升态势。

　　交易量大减主要来自竞价股票，因其受到新制度的较大影响。新制度下的首个交易周期，集合竞价股票共成交82亿元，日均成交3.56亿元，环比下降62%。即使考虑到部分协议转让交易需求抢在新交易制度实施之前完成，使得新制度实施前的协议转让交易额相对较高，但放眼以往的12个周期，日均3.56亿的成交额仍为区间内最低。

　　做市股票交易量变化不大，流动性未被盘后协议转让激活。做市股票的盘中交易方式没有改变，而且新交易制度为做市股票特别增加了盘后协议转让方式。但在新交易制度实施前后周期，做市股票的日均成交金额仅从1.81亿小幅下降到了1.76亿。我们在相关报告中认为，交易制度的改变并不能直接提升流动性，提升流动性是一项系统工程，短期看“三类股东”问题解决，中长期看投资者门槛和发行制度改革。

　　盘后交易占主流，盘中交易显低，竞价股盘后交易尤其活跃。新制度实施首月，盘后交易金额占全天交易比重最高为83%，最低为53%，没有一天低于盘中交易，盘后协议交易稳居市场主流。盘中交易金额稳定在日均1-2亿的水平。由于盘后协议交易的撮合很多发生在场外，是一种更加“非公众化”的交易方式，盘中盘后成交的对比实际上反映的是新的“公众化”程度，目前来看，无论是信息披露，还是股权分散度、交易模式，都表明大部分新三板公司离“公众公司”差距很远。

　　盘后交易竞价股挑大梁，盘中交易做市股唱主角。竞价股票的盘后交易额占到盘后交易总金额的80%。反观做市股，其盘中成交占盘中交易总金额的比率接近70%，说明了做市制度对新三板盘中交易的重要性。

　　价格公允性有所改善，“1元钱”股票逐渐减少，但“1元钱交易”仍未杜绝。截至2018年2月23日，全市场股价低于或等于1元的竞价股票减少至494家，比新制度实施前减少了26家；1元竞价股票减少至316家，比新制度实施前减少了24家。但在新制度下，仍有25家竞价股票发生了1元钱交易。任何交易方式下，股权分散度和市场交易人数都会制约公允价格的形成。单纯依靠改进交易方式，只能改善价格公允性，无法彻底杜绝价格操纵。

　　喜忧参半，新三板亟待后续改革。新制度实施首月，一方面盘中交易稳定，价格公允性有所改善；另一方面市场成交下降显着，流动性问题更为紧迫。股权过度集中、投资者数量过少、类型单一是问题症结所在。新交易制度改善了价格形成机制，为后续改革打下了基矗新三板发展已步入关键地带，亟待后续制度变革。