新三板这一年：制度建设在路上 流动性难题待解

　　2016年，对于新三板，是值得铭记的一年。这一年，新三板挂牌企业数超过万家；这一年，分层机制、私募做市等多项制度建设破题；这一年，监管之手更加严厉；这一年，困扰市场的流动性问题、投融资矛盾依然继续。

　　2016年，政策红利若即若离，给人希望又让人急不可耐。业内专家认为，市场的低迷将促使相关制度加快出台，未来政策的关注点将集中在如何解决市场流动性方面，随着退市制度的推出，新三板市场将加速向成熟化迈进。

　　挂牌企业破万家融资分化明显

　　对企业不做所有制、地域和盈利等方面限制性要求，企业登陆新三板预期明、用时短、成本低，一大批符合经济转型升级方向的企业成功挂牌。截至12月23日，新三板挂牌公司达到10105家，总股本为5700多亿股，两年多时间，新三板已成为全球首家达到1万家挂牌企业的证券交易场所。而仅2016年一年，就有5000多家企业带上了新三板的标签。

　　不仅如此，目前已经拿到挂牌同意函但尚未正式挂牌的仍有229家，正在申报挂牌的还有1531家。市场人士预计，新三板市场规模在2017年可能达到15000家。

　　伴随着数量规模上的快速扩容，却是交易与融资低迷的窘境。数据显示，今年以来至12月19日，挂牌公司完成2705次股票发行，融资1167.56亿元，平均单次发行融资4316.29万元。也就是说，2016年有超八成的新三板企业没有融到资，它们并没有在新三板市场实现股权流通。，新三板做市指数持续低迷，12月23日，做市指数报1085.62点，距今年最高点位2673点明显腰斩。申万宏源研究所市场研究总监桂浩明表示，挂牌公司普遍反映新三板估值不合理，做市商则提出参与新三板相关业务缺乏盈利模式，投资者更是表示没有操作空间。

　　一个客观现实是，时下投资者对新三板的关注度在回落，未挂牌公司申请积极性下降，已挂牌公司则图谋转板，券商苦恼于新三板业务不知何时才能迎来转机，有些已经在收缩新三板业务了，投资者则将其视为鸡肋。

　　已有不少新三板企业终止挂牌转而投向IPO。目前，已完成A股IPO的新三板公司共有12家，包括了中旗股份、双杰电气、康斯特、合众科技4家公司2015年完成IPO“转板”，之前在创业板和中小板上市的有8家。其中，中旗股份的IPO之路颇具代表性。该公司2014年10月登陆新三板，2015年2月预披露IPO相关文件，并在证监会受理后停牌，2016年8月公司首发获通过，2016年11月在全国中小企业股份转让系统上申请终止挂牌，2016年12月成功在创业板首发，开始网上和网下申购。

　　值得注意的是，中旗股份挂牌前一轮融资价格仅为每股6元，由九鼎旗下3家机构投资6000万元，而其在创业板发行，每股发行价为22.29元，拟募集资金4.09亿元。广证恒生总经理袁季表示，挂牌A股后，企业无论是估值水平、流动性还是募资能力都取得了巨大的提升。A股市场在定价、融资、资源配置方面整体比新三板要强，企业从资本市场获得的支持力度更大。

　　制度逐步出台流动性问题待解

　　小且股权过分集中、股东家数少加上流动股稀缺，流动性问题伴随着新三板的成长日趋严峻。为了盘活市场，监管层今年陆续推出了分层机制、探讨了私募做市试点。

　　“尽管政策纷至沓来，但不及预期，加之挂牌公司上市速度太快、挂牌后不知如何运作，对法律法规的生疏不知如何运作，加深了市场的流动性困局。”前海开源基金董事总经理付柏瑞表示。

　　去年，各类新三板投资基金如火如荼，引来各路投资大军，特别是一些无法直接开户的中小投资者们也以购买基金的方式欲分一杯羹，但今年由于挂牌企业融资困难重重，原本抱着极大希望的投资者也开始打退堂鼓。相关统计数据显示，截至12月4日，国内合计178只新三板私募基金中，仅有49只产品今年以来收益为正，实现正收益的为27.52%，也就是说不到三成的新三板私募基金获得正收益。

　　此前市场还预期新三板的投资者门槛能够降低以给市场引入增量资金，但从监管层近期的发言来看，这似乎已成为不可能。证监会副主席赵争平提出，新三板必须坚持以机构投资者为主，实施严格的投资者适当性制度。改善流动性必须坚守现有的合格投资者制度，在此基础上，推进制度建设，研究改革交易方式，丰富做市商类型，优化激励约束机制。

　　可见，制度创新将成为下一步解决流动性问题的政策重点。付柏瑞指出，解决流动性问题还是期待监管层一些具体的政策红利，比如能在盘后提供给投资者直接大宗交易的机会、推动公募基金入市、放开挂牌向合格投资者发行股票新增股东人数35人的限制等，这对于解决流动性十分有意义。

　　，还有不少市场人士寄希望于转板机制，国务院最新印发的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出，研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点。与以往不同的是，此次提出正是基于有转板可能的战略性新兴产业领域的企业，该《规划》在以往提出研究转板试点的基础上，要求研究推出转板试点。

　　国信证券场外市场部总经理鲁先德表示，新三板转到创业板一直在讲，这次提到了研究推出转板试点的层面，意味着挂牌企业达到一个规模之后，国务院再一次将新三板转板制度的制定提上了议事日程，但新三板转板试点何时落地没法判断。

　　民生证券研究院院长管清友则对转板抱有相对谨慎的态度，他指出，转板对整个新三板市场会造成比较大的影响，大量优质企业通过转板渠道到了交易所通道，很多企业没法转板，只能退市，这有损于新三板作为多层次资本市场体系服务创新创业、培育经济增长新动能的功能定位。

　　从严监管袭来强制退市将出

　　新三板监管层这一年来在落实严查市场操纵、加强监管、引资入市等方面已初见成效。严查市场信息披露、大股东占款、挂牌公司的定增流程及用途、严禁类金融企业进场等一系列强监管对野蛮生长的新三板打了一剂强心针。

　　据不完全统计，今年因新三板业务违规而受处罚的券商共计47家，罚单高达72张，罚单占总罚单数量的81%。在这72份监管函中，由股转公司下发的罚单共68份。其中，自律监管措施条文高达63份，通报批评2份，公开谴责3份，主要问题集中在信息披露督导违规行为、投资者适当性管理违规行为、重大资产重组业务违规行为等。

　　，一些挂牌公司、律师事务所也因违规领了罚单，全国股转公司最新开具的罚单就是针对北京市海润律师事务所和北京市康达律师事务所的。“主办券商等中介机构作为重要市场参与人，在市场运行的各个环节起着把关人的作用，挂牌企业出了问题券商有连带责任。”管清友表示。

　　但现实情况是，不同主办券商之间也有差距，大券商会有意识地着重提醒企业不要有违规行为，三令五申之后一般不会出现这种情况，而很多中小券商或是本身就对此不够重视，或提醒的不够，加之很多企业也就疏忽管理和自查，从而造成了违规多发的现象。

　　目前全国股转公司每个月发布的券商执业评价对改善券商持续督导有所帮助，管清友建议股转公司进一步强化信披制度，并对券商督导加强评估和排名。

　　，新三板“退市制度”即将落地，这对形成有进有出、优胜劣汰的市场环境起着关键作用。《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》显示，每年未能在6月30日之前披露年度报告，或者未能在8月31日之前披露中期报告的挂牌公司，会被股转系统强制摘牌。，最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告，这类公司也将被强制终止挂牌。

　　袁季指出，退市制度推出后被强制摘牌的企业数可能会增多。根据数据库显示，截至12月23日，新三板共有92家公司摘牌退市，2016年退市公司数量为55家，超过过去所有年份的总额。从2016年55家企业终止挂牌的原因来看，强制摘牌仅占7%。最多的是自身发展需要申请摘牌，占71%。

　　“随着退市风险责任分担的明晰，将有不少违规企业离开新三板，而主办券商在新增督导业务上将会加强内核，精选项目；对于已有督导项目，在衡量风险与收益后，主办券商会与部分挂牌公司解除持续督导协议，隔离潜在督导风险。”袁季预计，退市制度对保持市场活力，促进企业投资的良性循环发挥着巨大的作用，将为完善新三板公司治理、盘活新三板流动性以及未来进一步制度改革做好铺垫，新三板挂牌公司退市程序即将进入常态化、规范化、市场化的新时期。

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