九鼎弃做市转让，LP换股对赌“历史遗留问题”导致？

　　私募做市业务试点即将落地，而新三板最大PE却在这个时候放弃了做市转让。

　　11月2日晚间，九鼎集团（430719.OC）悄悄地发布了两份公告，一份董事会决议和一份股东大会通知。这两份看似寻常的公告包含着一个重要信息——拟将转让方式变更为协议转让。

　　同一时间，新三板一家私募思考投资（831896.OC）披露收到来自股转系统的《接收确认单》。思考投资表示，公司提交的做市试点申报材料符合要求，已经获得股转系统接收。

　　早前有媒体报道说，新三板私募做市业务试点名单有望在11月中旬出炉。有意思的是，据称九鼎集团旗下的昆吾九鼎投资管理有限公司也是第一批申请试点的33家私募之一。

　　种种迹象表明私募做市业务试点即将落地，而此时新三板最大“PE”却主动放弃了做市转让。

　　说“PE”其实并不准确。九鼎投资2014年4月挂牌新三板时，确实是一家非常“纯粹”的私募，但现在俨然已经成为一个金融+实业的大型综合体。单是重组中江地产将私募股权投资业务曲线推上A股这一步，便引起整个资本市场瞩目。

　　在股权结构上，媒体口中申请做市业务试点的昆吾九鼎投资管理有限公司，便是九鼎投资（600053.SH）的全资子公司，九鼎集团则间接持有九鼎投资接近73%股份。

　　这一系列资本运作的成果，从九鼎集团不久前发布的三季报中可见一斑。2016年前三季度，九鼎集团总收入35.14亿元，净利润13.60亿元，较挂牌前的2013年全年增长了51.63倍。

　　九鼎集团前三季度35.14亿元的收入中17.56亿元来自投资收益，占据总收入一半，业务则已经涉及金融和实业两大块，其中金融业务涵盖保险、证券、期货、公募、私募以及支付业务；实业板块包括房地产（重组中江地产而来）、通信设备。

　　回望两年半前站在新三板门口的那个年轻PE，成立三年累计投资154.3亿元，共计投资了209个项目，2013年3.12亿元收入约七成来自基金管理费、三成来自项目管理报酬，一年下来净赚2584万元。

　　不夸张地说，新三板改变了九鼎的发展轨迹，而这一切的第一步是挂牌时的LP份额换股。在这个开创了私募新玩法的设计中，其实吴刚、蔡蕾等创始人和投资人赌了一把。

　　新三板在2014年8月份引入做市转让交易机制，当时的九鼎投资一直到2015年6月份都保持协议转让。有人猜测，九鼎迟迟不启动做市原因在于，一方面做市商担心前期LP份额转股之后套现压力太大，另一方面九鼎自己又不愿意给做市商库存股“打折”。

　　在协议转让交易下，九鼎投资市值在2015年5月25日创下最高记录——1169亿元。协议转让下挂牌公司股价经常出现大幅波动的情况，九鼎投资曾经经历过同一交易日内最高成交价格800元每股，最低成交价格1元每股的“过山车”。

　　由于股票异常交易，2015年5月九鼎曾被证监会调查。6月份九鼎集团终于启动做市转让，5家初始做市清一色全部是投资风格较为激进的小型券商，似乎印证此前关于“不愿打折”的猜测。

　　2015年6月11日，九鼎集团宣布交易方式转为做市转让。当时日成交金额一度接近占据新三板协议转让全部成交金额的五成，不少人觉得九鼎做市会给做市转让带来有力刺激。

　　不过，当时九鼎集团股票因为筹备收购A股公司中江地产已经处于停牌状态。可能连5家初始做市商也没想到的是，九鼎集团这一停牌就停到了现在，股票从来没有在做市转让之下交易过——一天也没有。

　　九鼎集团停牌时差不多是去年资本市场最狂热的时候，停牌时市值1024亿元。当时新三板整体市盈率178倍，做市转让市盈率76倍，九鼎集团市盈率176倍。目前新三板整体市盈率32倍，做市转让平均市盈率31倍。近期做市转让每周成交量约2-3亿股，不到去年年底一半；而做市转让流通股本854亿股，是去年年底两倍还多。

　　作为九鼎集团房地产和私募股权投资管理业务的载体，九鼎投资前三季度营收29.62亿元，净利润8.26亿元，目前在A股市值200亿元，市盈率38倍。

　　另一方面，在挂牌时的LP份额换股运作中，包括机构、自然人在内131名LP通过认购增发股票，将估值35.37亿元基金份额置换成挂牌公司的股份。作为GP，九鼎集团在基金中的实缴出资则从2亿元增加至39亿元。

　　在A股IPO暂停一年多（从2012年10月至2014年1月）的背景下， LP换股为前期投资人提供了一个退出选择，但置换后LP股东共计持有29.22%的股份，套现需求不言而喻。

　　九鼎集团的LP换股操作中签订了《收益补偿协议》。控股股东同创九鼎投资控股公司承诺，如果增资3年期末九鼎股价连续10个交易日收盘价均价低于一定水平，将对参与换股的LP进行补偿，如果LP股东选择3年内套现，则已经卖出的股份不予补偿。

　　这个补偿协议有多重意味可以缓解短期内LP股东的套现需要对股价造成压力，但吴刚、黄晓捷等人仍然有压力将九鼎集团股价保持在一个没有公开披露的“一定水平”之上。

　　3年好像很长，但其实过得很快。LP股东所持股份2014年4月份上市流通，按照3年期限明年四月份即将3年期满。也就是说，九鼎集团复牌之后股价即将迎来一轮“压力测试”。

　　在协议转让之下股票成交价格容易大幅波动，偶尔出现的高成交价难以跟风抛售，也不容易出现跟风砸盘的结局，做市转让却是一种情况。

　　今年以来，我们常看到一些私募基金或其他财务投资者的退出，导致做市转让公司股价暴跌的案例，而一些私募挂牌公司重组失败复牌疯狂补跌，更加令人看傻眼。

　　综合市场和自身情况，九鼎不想以做市转让的方式复牌的决定也就不难理解。，这个决定也可能纯粹因为九鼎已经不看好做市转让，或者认为已经不需要这种交易方式。

　　在《收益补偿协议》中，九鼎控股承诺LP股东的具体补偿标准包含单年8%和12%两档，并不算特别高，即使真的需要进行补偿，以今时今日九鼎系创始人的财力来说也不是什么大事了。