新三板“流动性”僵局怎么破

　　前不久，全国中小企业股份转让系统发布公告称，深圳市创新投资集团有限公司等评分排名前10的私募机构，将进入下一阶段的现场验收环节。这意味着，私募机构参与“新三板”做市将进入实操阶段。在此前股转公司负责人答记者问时直言，私募机构开展做市业务，其目的之一就是改善“新三板”流动性.那么，通过引入私募机构参与做市能够达到预期目标吗？

　　破局“流动性”引入私募效果几何？

　　股票的流动性就是变现能力，通俗地说就是指股票买卖活动的难易程度。显见，对“新三板”流动性不足的诟病早已有之。股转系统数据显示，2016年以来，新三板挂牌公司累积成交仅1772亿元，其中，做市成交累计为904亿元。WIND统计数据则显示，2016年以来，仅有2183家有协议转让成交，其中成交金额在亿元以上的只有128家；仅有1605家（包括协议转做市的56家企业）有做市转让成交，其中成交金额在亿元以上的仅有163家。也就是说，在新三板一万家挂牌企业中，有超过6成企业挂牌以来无人问津，绝大多数挂牌企业在挂牌之后股票并没有流动性。

　　，为了解决流动性问题，证监会此前也曾频繁出手，如从2016年6月27日起，新三板市场实施了分层制度，将新三板市场分为基础层与创新层，从当时近8000家公司中挑选出953家公司进入创新层，希望能够以此吸引更多投资者参与创新层的交易，从而增加创新层的流动性。但从实际效果来看，创新层的推出并没有带来流动性的提升。如此一来，人们不禁会猜测，引入私募机构对“流动性”不足的问题又能起到多大作用呢？

　　国内某不愿具名的券商新三板业务人士表示，做市商原本可以发挥价格“承托”、嫁接交易职能，目前机构投资者热情不高，做市商缺少对手方。

　　这位券商话也在私募那里得到了某种证实，根据后者的说法，现在退出市场的压力很大，2015年可以通过券商做市退出，大股东回购退出，协议转让退出，并购退出等几个主要方式退出。新三板流动性实在太低，经济下行，导致做市退出，大股东回购，协议转让这三个方式效果非常差，并购效果虽然相对较好，新三板并购并没有想象中的活跃。甚至有私募认为，这次允许私募做市，或许是给私募一个自救的方法，让私募自己想办法退出，虽然有利于新三板流动性的的改善，本质上还是没有解决流动性问题。

　　“新三板是一个类股权投资市场，也许目前的流动性状况就是常态。”上海私募少数派创始人周良表示，引入私募做市并不能拯救新三板的流动性，但增加做市商竞争可以让企业有更多的做市商为其服务。

　　联讯证券新三板首席研究官付立春认为，私募做市会改善新三板流动性，第一会带来增量资金和交易规模边际值的增加；第二交易活跃会因为做市家数增加而提升，但改善的程度还要看私募的家数有多少，规模有多大，实施的力度和进程有多强。私募做市会和券商形成互补，因为做市商增多，有利于市场定价和估值的合理提升，反而能让券商更加重视新三板做市业务。

　　或可适当降低门槛引活水“私募做市带来增量资金有限，要解决流动性问题，还要引入在风险偏好和资金看法上多元化的投资者。”一位券商新三板业务负责人坦言。应该降低投资者门槛，目前以保护投资者的名义而设置的500万元门槛毫无道理。

　　在中科招商集团常务副总裁朱为绎看来，新三板有别于A股市场，不应该用A股的逻辑套在新三板身上。“新三板是和沪深交易所是差异化竞争的。”朱为绎表示，一方面，A股市场是大众化投资市场，在投资者门槛不能提高的情况下，企业进入门槛不能降低，所以A股市场发展20年才3000家企业。但为了让更多中小企业进入资本市场来融资发展，新三板的企业准入门槛可降低，但投资者进入门槛不可能降为零。

　　虽然中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏也认同私募做市的局限性，但他表示进入新三板的投资者进入门槛可以适当降低。“目前不到100家做市商要面对一万家，即使放开10家私募机构做市，市场也难以延续下去。”他认为，可以引入1000家做市商，或者可以在创新层企业中选择一部分企业实施与主板市场有所区别的集合竞价交易。也可尝试放开转板，新三板具有很多挂牌资质的公司，可以拓宽新三板与沪深交易所之间的转板绿色通道。

　　针对500万元的投资门槛问题，刘纪鹏表示“这是个老大难问题，创新层企业是万里挑百的，投资风险小得多，能不能把门槛降低点，比如降到5万元、50万元也行。如果集合竞价和做市交易必须二者取其一，都应降低门槛。”

　　业内呼吁完善交易制度

　　国信证券场外市场部总经理鲁先德表示，如果根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》的精神，那么早在2014年监管层就提出让私募机构参与新三板做市，私募操作与券商的特点不同，可以在某种程度上为做市企业提供更多选择，但并不意味着流动性就会大大改善，交易制度的完善更为重要。

　　业内人士指出就流动性而言，做市商制度与竞价交易制度各有优劣。在连续型市场中，价格取决于每一时刻的供求状况，做市商制度有利于提高市场的流动性，平抑价格波动。做市商在追求利润的，往往只愿意为流动性较强的股票做市，而不愿为流动性交差的股票做市，所以其增强流动性的作用会受到限制。竞价交易制由于大量委托直接匹配成交，有利于解决流动性不足的问题，但在交易量较少时，很容易形成供求数量的失衡和剧烈的价格波动。

　　安信的研究报告《引他山之石，琢三板之玉—从海外做市制度演变看私募机构新三板做市》中提到，美国NASDAQ交易制度的演变大致分为三个阶段，从最初的做市商制演变为混合交易制度。日本JASDAQ市场，则是从竞价交易制度引入做市商制度最终演变为混合交易制度。不管最初选择何种交易制度，各国流动性相对较弱的二板市场基本最终的演变趋势都是混合交易制度。