国泰君安：下跌中孕育机会 寻找景气度提升方向仍是重点

　　导读

　　我们从产业到行业进行疫情影响的梳理，并提供两条投资主线。

　　摘要

　　从行业基本面上来看，疫情期间，劳动密集型的服务行业、可选消费品往往受冲击较大。2003年负面冲击最大的5个行业依次是交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮行业、金融业、工业和建筑业，而批发零售行业和房地产增速在疫情期间不降反升。商品中，可选消费品消费增速回落明显，尤其是通讯器材、服装类、金银珠宝与文化办公等生活，必需品行业如日用品及中西药消费增速有所提高。

　　超跌必然会强反弹，疫情影响节奏不影响趋势。跌得较深的行业反弹最为明显，住宿餐饮业弹性最高。受负面冲击较大的消费品行业在疫情结束后增速均明显反弹。

　　当前与2003疫情在行业表现上有哪些差异？(1)短期内对电影、旅游、住宿餐饮等服务类消费及交运的冲击较2003年可能更大，但这也意味着如果疫情好转反弹会更显著；(2)如果疫情发展较为乐观，对工业和建筑业的影响较2003年可能较小；(3)此次疫情对地产销售形成负面冲击，或影响家电、家具等地产产业链；后续相关行业的表现，取决于疫情恢复程度及地产的放松程度；(4)金融业方面，当前的政策条件比2003年要宽松，或对后续金融业GDP增速的改善形成一定支撑。

　　市场下跌该如何应对？疫情的发展是客观事实，股票市场的走势取决于客观事件的预期变化。当前市场一致预期先我们认为下后上，综合历史复盘、政策对冲、ERP及富时A50提供的参考这四大视角，指数调整空间或在5%，更应注重下跌中孕育的机会。

　　下跌中孕育哪些机会？从SARS来看，“补涨-补跌”特征十分明显。在爆发期，与上述行业表现对应，休闲服务、交通运输行业下跌明显，基建制造业链条(电气设备、建材、建筑)下跌次之，汽车、银行、医药生物表现靠前。在缓和期，建筑、汽车、计算机、采掘表现居前，银行、公用事业、医药生物补跌。

　　当前我们应关注哪些行业？纵观历史，结合GTJA-CORE模型，市场趋势不变；“以静制动”，寻找提升的仍是重点。历史上，爆发期和缓和期的优势行业均源于基本面的修复，2003年，经济高速发展下的上游原材料、中游制造业、下游汽车销售表现高景气带动对应行业表现优异。当前，我们仍需以景气度提升为核心准则，关注1)景气-进攻主线新能源汽车/面板/5G/游戏/计算机；2)超跌反弹主线商贸/酒店/百货/银行/地产/券商。

　　正文

　　一、基本面哪些行业受影响较大？哪些行业回复较快？

　　1.1 2003年SARS:交运跌幅最深；住宿、餐饮反弹幅度最大

　　在此前的报告中，我们从总量层面测算了此次疫情对经济增速的潜在影响。本篇我们将着重于行业层面，寻找疫情下的风险和结构性机会。从基本面角度来看，疫期受影响较大的行业在疫情后期都会有较为明显的反弹，验证了疫情影响经济节奏，不影响趋势。

　　从各行业对GDP的贡献视角来看，SARS疫情期间，主要行业影响情况(表1、图1)

　　从行业重要性来看，受负面影响最大的三个行业在2003年占名义GDP比重约12.4%，略有负面影响的第二产业占比约52.9%，表现相对稳定的行业占比约10%。

　　1.2 后续反弹冲击越大、反弹也越明显，住宿和餐饮业的弹性最大

　　实际上，我们看到，受疫情影响较大的行业，自2003年三季度起，反弹也较为明显(图1、图2)。2003年三季度，交运行业GDP增速大幅反弹5.3个点基本恢复至一季度的水平，从交运相关数据看，客运量和旅客周转率都出现了非常明显的反弹(图3、图4)。住宿餐饮更是反弹了9.5个点超过了2003年一季度和2002年。疫后人们心情放松，有点“劫后余生”的感觉，是聚餐和旅游，从而导致住宿餐饮弹性最大。工业和建筑业增速温和反弹。金融业和房地产业在三四季度表现偏弱，这与当时货币政策收紧有关。

　　二、关注结构SARS疫情中商品型消费行业相对稳定

　　在上述分析中，我们注意到，虽然第三产业中，批发和零售及住宿和餐饮均属于消费性质行业，但它们在SARS中表现完全不同。这是因为