颜值经济系列深度报告之二：掘金肉毒素——高门槛，强增长的医

　　商业贸易

　　系列深度报告之二

　　掘金肉毒素

　　高门槛，强增长的医美上游注射产品

　　投资要点

　　肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目之一肉毒素俗称“瘦脸针”，可通过阻断神经冲动或暂时麻痹肌肉达到除皱、瘦脸等功效，是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一，需求排名靠前。

　　2015-2019年我国正规肉毒素市场规模增速超30%，获批产品不断丰富（1）需求端根据Frost&；Sullivan统计，2019年中国正规肉毒素市场规模达 36 亿元，规模增速较快（2015-2019年增速CAGR为31.2%），但人均消费水平较美国、韩国有五倍以上差距，未来规模提升空间较大。（2）供给端准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好，2020年正规市场参与者增加至四个。2019年我国肉毒素水货销量占比达七成，随着正规产品的丰富和监管的趋严，水货市场或将被正规产品逐步替代。

　　上游高门槛保证高利润， 中游通机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化肉毒素上游为生产商和代理商，中游为医美机构，下游为消费者。（1）上游上游生产商较高的准入门槛保证高利润空间，我们预计毛利率高达70%+；（2）中游对肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配销售实现客户转化；（3）下游主要关心肉毒素的效果、性价比和医生技术。信息获取的途径上，除了通过线下，也逐步受到KOL、KOC种草影响，部分品牌已开始渗透第三方电商和内容种草平台，加强消费者认知。

　　问道邻国韩国肉毒素百花齐放，定位各不同2019 年韩国肉毒素市场规模达 1.12 亿美元（+4.7%），处于较为成熟的阶段。竞争格局看，韩国肉毒素市场较为集中，2019年CR3销售额占比超八成，其中Hugel的“Botulax（韩国乐提葆）”市占率超40%，2016年以来连续四年份额第一。目前，韩国获批的肉毒素产品达10个左右，卖点和定位各不相同，呈现百花齐放趋势，成熟品牌已开始开拓海外市场，开拓第二曲线。

　　竞争格局分析（1）长期规模预测我们预计至2025 年我国正规肉毒素市场规模超140亿元，正规销售额占比持续提升；（2）已获批品牌四强争霸，新入局者乐提葆和吉适分别具有高品质高性价比和见效快特点，潜力较大；（3）待上市各具特色，Hutox若上市利好代理【()、】(行情300896,诊股)。

　　投资建议肉毒素终端需求旺盛、规模增速较快且竞争格局相对较好，是较好的医美发展赛道，2020H2以来入局者逐渐增多。我们预计，精准定位、具有独特优势或营销能力突出的品牌有望攫取更大的市场份额，推荐代理Hugel乐提葆肉毒素且有望于今年放量的四环医药以及代理Huons肉毒素并正在临床试验的爱美客。

　　风险提示产品推广不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化。