新一轮退市制度改革的冷思考

　　7月4日，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的征求意见稿，这意味着证监会将启动新一轮退市制度改革。

　　2012年版退市实施结果差强人意

　　回顾过去，2012年6月28日，上交所和深交所曾分别发布了完善上市公司退市制度的方案。2012年版退市制度出台后，市场曾寄予厚望，然而，其实施结果却差强人意：最近两年只有3家公司退市（2013年?鄢ST创智、?鄢ST炎黄退市，2014年?鄢ST长油退市），中小板、创业板迄今尚无一家公司退市，大量垃圾股依然在股票市场上招摇过市。

　　时隔两年，证监会为何在当前启动新一轮退市制度改革？个人认为，证监会在当前出台退市制度改革方案，主要有两方面原因，其一、大量已丧失持续经营能力的垃圾公司充斥股票市场，一些严重资不抵债的上市公司市值高达十几亿、甚至几十亿元，扭曲了市场的估值体系，并引发一系列恶果；其二、欺诈上市、恶意造假等行为不能得到有效惩处，客观上形成了鼓励造假的负向激励，A股市场恶意造假案频发。

　　垃圾股乱象扭曲市场估值体系

　　长期以来，A股市场退市制度形同虚设，一些失去持续经营能力、乃至严重资不抵债的公司仍然在这个市场上招摇过市，使A股市场沦为垃圾股横行的垃圾场，并使A股市场估值体系严重扭曲，资源配置逆向化。

　　证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”，蓝筹股“优质不优价”，不仅使股价结构不合理，而且对投资者的利益造成了严重的损害。A股市场的一大奇特之处在于，股票价格与股票的内在价值背离，垃圾股与小盘股的估值远高于大盘股的估值水平。去年7月，笔者曾撰文“A股市场另类估值：垃圾股的壳价值解析”，对这一现象进行分析。追捧垃圾股是中国股市所独有的现象，一些严重资不抵债的上市公司市值高达十几亿、甚至几十亿元。上市公司越穷越光荣，越亏损越受投资者青睐，垃圾股的高估值成为A股市场独特的风景线。

　　统计发现，2012年末资不抵债的A股上市公司有18家，其中有9家公司股价（复权）高于2007年10月上证综指6000点之上时的股票价格。18家无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业，平均市值高达19.0亿元、最低市值也达9.24亿元。对于一家严重资不抵债、且无正常生产经营活动的企业而言，已经不具备持续经营能力，其持续经营价值、清算价值都为0，股票的总市值理论上来说趋于0。

　　很显然，这些上市公司的估值既非来源于其清算价值，更不是来自于其持续经营价值。支撑这些上市公司庞大的市场价值是其“壳”价值，即将其上市资格让渡于其他企业的价值，“壳”资源的价值是这类企业惟一的剩余价值。一个“壳”值多少钱，很大程度上取决于什么样的企业借这个“壳”,借“壳”的企业愿意为此付出多高的对价。

　　垃圾股的高估值不仅仅局限于垃圾股本身，而且还诱发市场对小盘股、新股的炒作。当一家企业上市后将股东权益全部亏光、净资产归0时，其壳资源的价值仍然可以高达10亿元以上。那么，当一家创业板、中小板企业上市自2009年以来，中小板、创业板股票走势明显强于主板市场，走势更强的则是那些财务状况每况愈下乃至严重资不抵债的垃圾股。对小盘股和垃圾股的炒作本质上来说源于同一个逻辑。垃圾股的高估值扭曲了股票市场的估值体系，A股市场呈现出资源配置逆向化、劣币驱逐良币的乱象。

　　优化资源配置是资本市场的基本功能，一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中，提高整个市场的资源利用效率，从而为投资者创造价值。然而，在市场估值体系严重扭曲、“壳资源”价值居高不下的市场环境下，资源向劣质企业倾斜，而真正优质的企业却因为IPO的高成本而不屑于谋求上市（如华为），或者远走他乡、赴海外上市（如腾讯）。A股市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象，由此导致市场总体资源利用效率低，投资者总体上投资回报率低下。

　　欺诈上市、恶意造假等行为不能得到有效惩处，形成负向激励

　　近年来因欺诈上市而受查处的绿大地、万福生科都没有退市。今年5月，造假王南纺股份造假案的曝光再度引发市场对现行退市制度的不满：

　　南纺股份2006年~2010年间连续5年造假、虚构利润3.44亿元。如果不造假，该公司将连续5年亏损，依现行退市制度，早在2010年就应该退市。然而，由于该公司发挥“敢于造假、连续造假”的精神，掩盖其连续多年亏损的事实，证监会仅对该公司罚款50万元，却并没有作出退市处理。

　　不造假，多年前就应退市，连续造假，罚款50万元了事，保留上市资格！南纺股份这一极为恶劣的造假案例的处罚结果无异于公然向市场昭告：造假有理，鼓励造假！如此恶劣的造假，而不作退市处理，显然会诱导更多的游走于退市边缘的上市公司铤而走险，大胆造假！

　　南纺股份造假案进一步暴露了现行退市制度的苍白无力。而本周最新曝光的“新中基连续六年财务造假”一案，令外界再度惊愕。这个案子又会怎么处理呢？

　　实施重大违法公司强制退市制度是亮点

　　尽管沪深交易所两年前推出退市制度改革方案，但退市制度依然形同虚设，大量丧失持续经营能力的企业混迹于股票市场，使A股市场沦为垃圾股横行的垃圾场，A股市场呈现出劣币驱逐良币的乱象。或许正是在这一背景下，证监会近日启动了新一轮退市制度改革。

　　新一轮退市改革方案的一大亮点是，明确了对重大违法企业实施强制退市，这可以说是市场期待已久的。其中欺诈发行、重大信息披露违法纳入重大违法情形,按照退市意见,上市公司存在上述情况,并受到证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被依法移送公安机关,交易所应暂停其股票上市交易。对于重大违法暂停上市公司,在证监会作出行政处罚决定或者移送决定之日起一年内，证券交易所应当作出终止其股票上市交易的决定。

　　如果这一制度能够得到落实，那么，将来如果市场上再出现类似绿大地、万福生科欺诈上市案以及南纺股份造假案，都将面临强制退市处罚。从这一点上来看，新出台的退市改革方案确实具有积极意义。

　　废除新股上市审批制是问题根本之道

　　垃圾股估值高，表面上看，是退市制度不健全，其内在原因则是新股IPO上市成本过高、甚至大量符合上市条件的企业根本无法通过正常的IPO程序实现上市，由此推高了“壳”资源的价值，使“壳”资源奇货可居。而畸高的壳资源价值又使得上市公司退市遭遇重重阻力，大量本应退市的企业长期未予退市。

　　目前，在A股市场，企业谋求上市，只有两种途径：IPO上市和借壳上市。通过IPO上市可以在上市的同时发行新股融资，而借壳上市，只有当借壳成功之后才能再谋求发行新股融资。

　　因此，对于一个正常的企业而言，IPO上市优于借壳上市。从理性经济人的假设来看，如果一个企业可以自由地在两种上市方式之间进行选择，那么，只有当借壳上市的成本低于IPO上市成本时，企业才会选择借壳上市。

　　A股市场是全球主要资本市场中惟一对新股IPO仍实行行政审批的市场。畸高的壳资源价值反映了现行的新股发行体制下A股市场IPO发审效率低下、以及可能存在的权力寻租导致IPO上市成本过高的问题。在现行的发审体制下，一个符合IPO上市条件的企业，未必能够通过发行审核而顺利上市，即使通过审核而成功IPO上市，也可能付出高昂的成本。

　　垃圾股退市为什么那么难？因为壳资源奇货可居、价值连城，其根本原因则是IPO上市成本过高，借壳上市成为一些企业的无奈选择。一家垃圾股的总市值高达十多亿元，一旦退市，意味着十亿元级的财富瞬间蒸发。面对如此巨大的利益，要让一家垃圾公司退市，自然会遭遇重重阻力，退市之难，也就可想而知。而壳资源之所以有如此高的价值，是因为有市场需求。因为IPO上市成本太高，企业借壳上市的需求巨大。一旦需求消失，壳资源大幅贬值，那么，垃圾股退市难的问题也就迎刃而解了。如果新股IPO的成本只有几百万元，壳资源公司的市值下降至几百万元，退市的阻力也将随之化解。垃圾股退市难，表面上看，是退市制度不健全，其内在原因则是新股IPO上市成本过高，并由此推高了壳资源的价值。

　　值得一提的是，新一轮退市改革方案提出：“证券交易所可以通过设定差异化的上市年费、提高信息披露要求等经济或者自律方式，加大存在强制退市可能的上市公司维持上市地位的成本，引导其主动退出交易所市场。”个人认为，在壳资源价值高达十几亿元、甚至几十亿元的市场状况下，上市年费等维持上市地位成本的提高显然不足以引导垃圾公司主动退市。

　　个人认为，我国现行的新股发行审批制推高了新股IPO成本，是壳资源价值畸高的根本原因，而壳资源的高估值又导致上市公司退市难。为了从根本上解决这一问题，一方面，应废除新股发行审批制、推进注册制改革，另一方面，应加大多层次资本市场建设，鼓励更多的企业到新三板挂牌，并建立转板机制，允许企业由新三板转板至主板市场；由此为企业提供多渠道上市机会，降低企业通过正常渠道上市的成本，减少市场对壳资源的需求。

　　随着市场对壳资源需求的减少，壳资源将大幅贬值，且无人问津，根据新一轮退市改革方案，垃圾股上市年费、信息披露成本将上升，当一些垃圾股维持上市地位的成本高于收益，其退市阻力会大大降低，退市难问题将自然化解，一些垃圾股有可能会主动退市。■