国信策略：市场在等待新的方向

　　核心观点上半年在流动性极度宽松的环境中，市场出现了典型的生拔估值的行情。当前来看，流动性最为宽松的时期也已经过去。与此，二季度以来国内经济在持续改善，下半年经济复苏的逻辑已经较为确定。当下的投资逻辑开始由生拔估值逐渐切换至盈利复苏，市场正在等待新的方向，寻找盈利复苏过程中最为受益的板块。往后看，我们认为可以关注以下几条投资主线，一是在下半年经济持续复苏过程中，一些顺周期板块将显着受益。二是从中报来看，中小创等科技板块的盈利出现了大幅改善，后续十四五规划中预计大力发展科技创新仍将是政策主线，有利于进一步提高中小创板块景气度。

　　上半年在流动性极度宽松的环境中，市场出现了典型的生拔估值的行情。由于疫情的爆发，今年上半年国内外央行均采取了较为，经济承压叠加政策宽松带来了市场利率的大幅下行，我国1年期和10年期国债利率双双在4月底、5月初左右达到近10年来的新低。这一过程中受益于利率下行的消费、科技等板块大幅领涨，其中申万电子、食品饮料、计算机行业指数累计涨幅分别达24.5%、23.3%和21.7%，估值累计涨幅分别为26.0%，22.5%和33.5%，股价涨幅基本全由估值提升贡献，可以说上半年市场行情是典型的生拔估值的行情。

　　当前来看，流动性二阶拐点已经出现，流动性最为宽松的时期也已经过去。虽然8月份社融数据显示宽信用格局仍在延续，但前面多篇报告中我们已经强调过下半年以来我国货币政策边际上已经出现了变化，在二季度货币政策执行报告中，央行指出发达市场的低利率政策效果不及预期，作用还有待观察，且利率过低还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。这都意味着货币政策已经出现了边际变化，后续货币政策将更加注重精准导向及传导效率的提高。从利率市场上看，我国1年期、10年期国债利率也基本回到年初水平。这意味着上半年流动性驱动的纯拔估值行情将难以进一步延续。

　　与此，二季度以来国内经济在持续改善，下半年经济复苏的逻辑已经较为确定。受疫情冲击，我国一季度GDP增速降至-6.8%，为有数据以来的历史最低点，不过二季度我国GDP增速已率先由-6.8%升至3.2%，高频数据显示当前国内经济仍在持续复苏。8月份工业增加值同比增长5.6%，增速比7月份加快0.8个百分点；社零总额同比增长0.5%，增速年内由负转正；1-8月份，固定资产投资同比下降0.3%，降幅比1-7月份收窄1.3个百分点，其中基建、制造业和纷纷改善。8月份出口增长9.5%，相比7月份继续提高。

　　当下的投资逻辑已开始由生拔估值逐渐切换至盈利复苏，市场正在等待新的方向，寻找盈利复苏过程中最为受益的板块。往后看，我们认为可以关注以下几条投资主线，一是在下半年经济持续复苏的过程中，一些典型的顺周期板块将显着受益，这一过程中PPI同比增速将进一步提高，而历史经验显示，PPI上行期间化工、有色金属等上游原材料行业大概率具有超额收益。二是从中报来看，中小创等科技板块的盈利状况出现了大幅改善，而10月份即将召开第十九届中央委员会第五次全体会议，研究关于制定十四五规划，预计推动双循环新格局建设、大力发展科技创新仍将是政策主线，有利于进一步提高中小创板块景气度。

　　（文章来源国信证券）