“假6月”背后的央行权衡：宽松程度远超市场预期

　　“假6月”背后的央行权衡

　　今年6月，金融市场上没有发生往年惯例性的流动性紧张，在金融去杠杆的大背景下，显得尤为特殊，被业内人员戏称为“假6月”。显然，在经历金融去杠杆引起的“股债双杀”后，货币政策变得更加小心翼翼。一边是关系到金融系统性风险的短期市场稳定，一边是关系到经济长期发展的金融去杠杆，央行不得不艰难地“走钢丝”。

　　6月，往往是中国金融市场，特别是固定收益市场，最紧张的时刻。由于资金最重要的供给者——商业银行，面临年中的宏观审慎管理、存贷比等年中考核，6月的流动性通常是非常紧张的。4年前的6月，一场发轫于“央妈”的流动性危机曾席卷中国，导致隔夜拆借利率飚升到20%以上，市场曾传闻，部分大型金融机构事实性的违约了。，今年的6月，金融市场的流动性，却异常的平静。虽然刚进入6月时，资金价格跳升了一把，如银存间质押1个月回购（DR1M）利率在6月首个交易日涨了74BP至4.01%，但从中旬开始，短期利率开始平稳下来，月底时，Shibor利率大体和5月末持平，只有Shibor1周、Shibor1个月和Shibor6个月稍高于5月末的水平。放在金融去杠杆的大背景下，流动性“宽松”的程度远远超过市场的预期。

　　这份“宽松”，离不开“央妈”的细心呵护。预期到6月份流动性可能会紧张，央行采取了一系列措施向市场注入了流动性。6月5日，央行重启28天逆回购，开始提供跨季资金；6月6日，央行开展MLF操作，投放4980亿元一年期资金；直至6月22日，央行频频开展逆回购操作，单日逆回购最大投放量达到2900亿元，而且发布交易公告时还经常阐明理由，比如“为对冲税期和逆回购、MLF到期等因素影响”。

　　央行在短期政策中的宽松态度，显然与其上半年去杠杆的态度大相径庭。今年年初，央行在货币执行报告中表达了金融去杠杆的决心——货币政策的表达从“稳健”变为“稳健中性”，并且专栏探讨了资产价格、货币政策与宏观审慎政策的关系。今年上半年，央行用行动证实了其所言不虚。一方面到4月份，央行逆回购、MLF、SLF等增速明显比去年降低，5月份M2增速仅为9.6%，低于10%，为近五年来的最低；另一方面，在外汇占款未过多减少的情况下，央行的资产负债表减少了1万亿左右，表明央行在主动“缩表”。

　　既然央行在“去杠杆”一事上如此有决心，为什么6月份又主动提供流动性，保持市场平稳呢？答案可能在于，防范金融系统性风险。今年上半年，由于央行“去杠杆”下的“稳健”货币政策，我国金融市场出现了罕见的“股债双杀”。沪深股票指数在一个多月里跌幅超过15%，由于众所周知的大盘股的特殊情况，个股下跌的幅度远远超过大盘显示的水平。据统计，在这段时间里，有近800只股票的价格跌破了2016年年初“熔断”时的低点。投资者对证监会颇多指责，正常的股票发行更被讽刺为“事实上”的注册制，几乎影响了股票市场正常的融资功能。债券市场上，10年期国债期货的收益率从去年10月份2.6%，上涨到今年3月3.4%，上涨了80个基点，同期国开债上涨了近100个基点。

　　与证监会不同，央行较少关心短期的市场波动，真正引起央行关心的，是这些短期波动背后可能带来的金融系统性风险。自2008年“4万亿”刺激以来，我国M2不断增长，中国人民银行已经超过美联储成为世界上最大的央行，而我国的GDP才不过美国一半多一些。不断扩张的金融资产意味着高杠杆、高投机性，意味着不断积累的金融风险。一旦短期市场波动没有处理好，就可能链式爆发，股票市场和债券市场都有可能成为导火索。股票市场的波动，让很多过度质押的股票面临“爆仓”、循环下跌的可能。目前有研究表明，2015年股票市场的异常波动就是融资融券机制下“下跌—卖出平仓—下跌”恶性循环引起的。债券市场可能引发的系统性风险就更高了。一方面，由于债券收益率下行，金融机构普遍通过加杠杆来提高收益率；另一方面，由于债券交易普遍使用“一对一”询价，缺乏中央对手方，个别金融机构的信用风险会被迅速放大。去年年底，由于某证券公司“萝卜章”引起的债券代持风波，几乎造成证券公司债券市场的流动性危机。

　　不发生系统性金融风险是央行的一项重要任务。今年上半年，高层不断提到系统性金融风险。4月27号，国家主席习近平在政治局学习上指出，坚决守住不发生系统性金融风险底线；6月28日，国务院总理李克强在夏季达沃斯会议（大连）上表示，中国有能力来守住不发生系统性风险的底线；此前的3月20日，国务院副总理张高丽在“中国发展高层论坛”上表示，妥善处置银行不良资产、债券违约、房地产泡沫、互联网金融等一批风险点，确保不会发生系统性金融风险。如此密集的提到“系统性金融风险”，可见高层对系统性金融风险的重视。，央行在《2017年货币政策报告》中强调维护流动性基本稳定，既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升……把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

　　显然，短期市场稳定和长期金融去杠杆这两个目标是相互冲突的，为了短期内维持市场稳定，央行必须释放足够的流动性；但释放流动性，又可能刺激金融机构放杠杆，吹大资产泡沫。央行不得不在短期市场稳定和金融去杠杆之间艰难平衡。

　　目前来看，这两个目前之间尚存在合理空间，央行可以选择出合理的政策组合在两个目标之间调和。令人担心的是道德风险和逆向选择，一旦市场形成预期市场波动后央行就会释放流动性救助机构，那么市场参与者的行为就会发生变化，更倾向于做出冒险的举动，通过市场波动引发系统性风险的可能，不断考验央行的底线，并通过某些舆论，隐形影响央行的政策，正如影响证监会IPO政策一样。很长时间以来，监管层并非不知道2008年以后货币快速增长的潜在风险，下手整治带来的短期阵痛太大，数次雷霆手段不得不止步于“菩萨心肠”。希望这次，从上到下对经济下滑、市场波动的短期阵痛有更大的容忍度，让央行能够从容完成金融去杠杆。

　　（作者供职于金融机构）