天立教育：四川民办K12学校龙头 高度可复制性利于学校扩张

　　机构：安信证券

　　评级：买入

　　目标价：3港元

　　■以泸州为基点，逐步将业务拓展至省外。公司起初在四川省泸州市起家，在当地运营首所学校泸州天立学校7年后开启扩张之路，2009年在泸州再添龙马潭区天立小学，2013年公司将业务扩展至市外成立宜宾市翠屏区天立学校，2018年走向省外建立乌兰察布天立国际学校。根据公司公告及官网，目前公司旗下共有17所K12学校(包括幼儿园)、12所培训中心及4所早教中心正在运营；截至2018年秋学期末，公司校网内K12学校入读人数为29024人(2017年为20924人，yoy38.7%)。

　　■盈利能力持续提升，K12学校贡献收入超九成。2016-2018年公司分别实现3.26亿元、4.68亿元、6.41亿元，分别同比增长49.5%、43.6%、37.0%；净利润0.75亿元、1.36亿元、2.01亿元，分别同比增长316.7%、81.3%、47.8%，业绩保持高速增长，主要系学生入读人数增加及部分自有K12学校学费上涨所致。按校网内学校类型分，自有K12学校是公司主要收入来源，2018年自有K12学校收入6.08亿元，同比增长40.9%，保持较高增速，且占总收入的比重逐年提升，2018年已达到95.0%，源于自有K12学校持续扩建且学额使用率上升。

　　■省内领先地位稳固，省外扩张有序进行。

　　优质且庞大的师资团队保证教学质量。截至2017年年末，公告任聘的1560位任职教师中1419为已取得学士学位或以上学历，学士以上教师比例达90.96%，根据教育部数据，2018年全国小学、初中、高中本科以上学历教师比例分别为59.12%、86.22%、92.10%，介于公司学校覆盖K12全学段且小初中学生占78.21%，预计各学段高学历教师比例均超全国水平。公司2015-2017年分别有88.2%、95.2%、95.6%的学生被大学录取；同期一本录取率分别为51.4%、62.9%、71.6%，两项指标均大幅超越省平均水平，截至2018年高考，累计共有31名学生进入清北就读。

　　内蒙古学区已正式运营，19年将新增多个省外学区。2018年乌兰察布天立国际学校的成立标志着公司省(四川省)外业务拓展的开始，该学校位于内蒙古乌兰察布城市新区，已于2018年秋季开学，包括1所运营中的幼儿园和1所九年义务制学校。根据官网显示，在建校区共有14所(其中8所为省外校区)，分布于四川(5所)、山东(3所)、云南(2所)、河南(1所)、贵州(1所)、湖南(1所)六大省份，按生均学费增长将进一步增加营收。根据历年数据，公司旗下自有K12学校费用逐年增长，2015-2018年高中、初中、小学、幼儿园费用年均复合增长率分别为10.91%、7.22%、9.04%、29.84%，按此增长速度，预计2021年高中生均费用将达到2.06万元。

　　■投资建议：公司在四川省内领先地位稳固，受益于K12学员人口红利，预计传统K12学校使用率将有所上升；省外扩张自建形式有序进行，受政策影响较小，未来将实现多个区域性协同。预计公司2019-2021财年净利润分别为人民币2.81/3.46/3.85亿元，EPS0.14/0.17/0.19元，对应PE14/12/10倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价3港元。

　　■风险提示：民办学校政策趋严，学校建设施工进度不及预期，新开校区招生不及预期。

　　（文章来源：安信证券）