环球医疗：传统业务符合预期 国企医院收购进展迅速

　　2018年增速基本符合预期。公司2018年收入42.97亿元人民币，同比增长25.7%；净利润13.51亿，同比增长17.6%。各业务板块中，融资租赁、行业设备及融资咨询、科室升级、医院投资管理分别实现 32.2亿、7.8亿、1.8亿、1.1亿元收入，同比增长31.0%、11.5%、3.0%和42.9%。融资租赁和医院投资管理收入基本符合我们预期，咨询和科室升级业务略低于预期。

　　净息差略有下降，19年有望改善。融资租赁业务收入和毛利分别实现32.2亿和16.5亿元，同比增长30.9%和24.3%。年末平均生息资产较上半年增加24.4亿元至406.6亿元，计息负债增加27.5亿元至332.2亿元。全年生息资产和计息负债分别增长34.1%和36.1%。净息差、净利差分别为4.10%和3.23%，较18H1分别下降0.16ppt和0.10ppt，较2017年下降0.31ppt和0.28ppt。主要由于生息资产收益率较17年下降0.19ppt，计息负债平均成本较17年略上升0.09ppt。我们认为，2018下半年至今，公司发行了系列利息较低的境内超短融，19-20年融资成本将有改善。

　　医院投资管理业务进展符合预期。期内医院投资管理业务实现收入1.1亿元，据此估算西安交大一附院供应链接管比例6%左右，符合我们预期。我们保持19-20年西安一附院接管25%和45%供应链业务、邯郸一院接管30%和60%的供应链业务的预期。预计2019-2021年，医院投资管理业务可分别实现7.2亿元、13.1亿元、21.2亿元的收入，以及1.2亿、1.7亿和2.5亿元的毛利。

　　收购国企医院进展顺利 。截止19年3月，公司已与烟台海港医院、西电集团、合肥安华医院、西航集团、鞍钢集团、攀钢集团、中铁一局等旗下的国企医院达成收购协议。根据我们统计，目前公司已收购并控股3家三甲医院和10家二级医院，总床位数超过6,500张，17年总收入超过25亿元。管理层表示今年内各医院将陆续并表，并表进度取决于交割完成进度。我们认为公司收购的国企医院均为二级或以上等级医院，质地优良。成功交割后，利用央企平台资源以及医院科室升级多年的经验，有望快速提高运营效率，打造具有竞争优势的医院集团。

　　投资建议：我们以SOTP方法估值(传统业务2019E PER 7倍，医院投资管理业务2019E PER 30倍)，维持目标价8.6港元。除烟台海港医院2019年将全年并表外，其余国企医院并表进度尚不明确，因此我们尚未将其计入财务模型中，建议积极关注其进展以及对公司盈利预期的提升。

　　风险提示：经济或行业增速放缓使融资租赁需求减少、坏账增加；融资成本上升；供应链业务接管进度不及预期。

　　（文章来源：安信国际）