现货市场没有被大幅做空 短期不宜过分悲观

　　自8月11日人民币大幅贬值以来，市场即存在降准以对冲资金外流的预期。近期全球股市走软，A股巨幅下跌，央行在此时选择降息降准，一方面能够对冲本币贬值和经济失速风险，另一方面在客观上有助于稳定股市。

　　7月金融机构外汇占款下降2491亿元，国内流动性承压，短端利率持续走高，短期国债回购利率及隔夜与一个月期银行同业拆借利率连续上行，短期资金需求边际收紧迹象明显。降准将直接缓解资金面边际恶化的现象。2015年7月金融机构各项存款余额约134万亿元，扣除不缴准的非银金融机构存款后约为100万亿元，普降0.5个百分点，相当于释放流动性5000亿元。，定向降准释放流动性约1000亿元。笔者预计本次降准约释放流动性6000亿元。

　　，周三市场并未由于央行双降停止下跌的步伐，盘中短暂的反弹反而引致现货市场套牢盘抛压的释放，尾盘再度转跌。市场整体依然笼罩在极度悲观的氛围之中。收盘IF1509贴水279.09点，隐含利率达-140%，IC1509贴水838.33点，隐含利率-210%。通过期货持有成本定价公式可知，股指期货的期现价差受到多重因素的影响，包括利率水平、期限长短、成份股分红因素。理论定价因素在当前与实际价差水平相比，已完全处于可忽略不计的境地。9月市场已过了沪深300成分股集中分红的时期，笔者估算IF1509到期前分红因素的影响已不足3个点。由于利率水平的连续下降，IF1509到期的资金持有成本不足10个点。，当前实际交易的股指期货呈现的升贴水，更多直接反映着投资者对未来市场的预期。

　　从股指期货投资者预期的角度而言，IF1509收盘贴水279.06点。忽略那些可相比较之下可不计的理论价差因素，意味着投资者预期IF1509到期时沪深300指数会下跌279.06点，否则空方到期时将无法获利甚至出现亏损。依此看来，投资者看空后市的情绪十分浓烈。沪深300指数周三收盘3025.69点，期现价差反映的预期数周跌幅达到9.2%。由于沪深300指数中有部分成分股停牌，预计复牌后的补跌将带动沪深300指数下行2%。剔除停牌的因素后，股指期货真实看跌预期仍有约7%。

　　虽然期现价差大幅贴水体现的投资者看空预期真实存在，但笔者认为这种预期并非完全合理。，对未来定价的预期在当下来看是无法证明正确与否的事情。，即使投资者对未来市场持预期下跌7%的观点，那么沽空股指期货的操作本身也并不合理。当前，沪深300指数3025.69点，IF1509合约2479.6点。当IF1509合约到期价格向沪深300指数收敛是必然，即使对后市看空，更优的选择也应该是卖出价格更高的沪深300指数而非沽空价格较低的股指期货。

　　，从近期的300ETF融券余额来看，卖出300ETF的规模并未增加，反而持续下降。截至本周二，华泰百瑞300ETF融券余额67933万元，为近一个月最低；嘉实300ETF融券余额23895万元，连续3日下降；华夏沪深300ETF融券余额128万元，连续6个交易日下降。数据显示投资者并未对现货市场大幅做空。笔者认为，股指期货的大幅贴水是一种过度悲观的不理智现象。 (作者单位长江期货)

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