中国电建(601669)：工程毛利率承压 建议关注现金流管控

　　【()、】公布2019 年业绩收入3,477.1 亿元，同比增长18.0%；归母净利润72.4 亿元，同比减少5.9%；4Q19 实现收入1,167.1 亿元，同比增长17.6%，归母净利润14.2 亿元，同比减少13.5%，因施工毛利率下行，业绩略低于我们预期。

　　2019 年公司毛利率同比降低0.7ppt 至14.3%；四项期间费用率合计同比降低0.2ppt；净利率同比降低0.5ppt 至2.1%。2019 年公司经营现金净流入92.2 亿元，同比减少51.9%，主要因应收款周转放缓；投资现金净流出722.4 亿元，净流出同比扩大28.9%，主要因资本开支同比增加。

　　发展趋势

　　施工收入有望延续稳健。2019 年公司工程业务新签合同5,118.2亿元，同比增长12.3%；年末公司待施合同额9,954.9 亿元，同比增长8.6%，收入保障倍数达3.5，我们认为充足的在手订单有望支撑2020 年施工收入继续稳健增长。2019 年公司施工毛利率同比降低1.0ppt 至11.5%，自2018 年起持续下行，我们认为主要因行业竞争加剧，建议继续关注公司施工毛利率管控举措。

　　投资运营类业务有望继续较快增长。2019 年公司已运营控股装机容量同比增长12.7%，我们认为有望支撑2020 年投资运营业务收入延续较快增长。公司积极拓展特许经营权业务，带动2019 年其他业务毛利润同比大幅增长57%；2019 年末公司特许权资产继续同比增长34%，我们认为有望带动特许经营权收入延续较快增长。

　　分红比率下调；建议关注现金流情况。2019 年公司分红比率由此前的20%下调至9%，我们认为主要因现金流承压。2019 年公司投资现金净流出继续扩大，主要因对特许经营权的投资继续增加；虽然2020 年公司资本开支计划同比下调25%，但仍处于较高水平，我们建议继续关注公司自由现金流情况。

　　盈利预测与估值

　　公司当前价对应8.1x 2020e P/E。考虑到公司资本开支较大、广义财务费用上升压力较大，我们下调2020 年归母净利润预测21%至69.7 亿元，引入2021 年归母净利润预测70.5 亿元，因盈利预测下调，下调目标价32%至3.65 元，对应8.0x 2020e P/E 和0.5%下行空间，维持中性评级。