芒果超媒(300413)年报点评报告：内容升级推动平台增长 上下游协

　　19 年净利润11.56 亿元，同比增长33.59%；20Q1 净利润同比增长14.82%，位于业绩预告偏上线，业绩整体符合预期。19 年实现营收125亿元，同比增长29.4%； 归母净利润11.6 亿元，同比增长33.6%。各子公司均超额完成业绩承诺。20Q1 实现营收27.3 亿元，同比增长9.7%；归母净利润4.8 亿元，同比增长14.8%，位于业绩预告偏上线。20Q1 营收主要受到疫情下部分综艺延期影响，及媒体零售收入同比下降拖累，单独分拆平台营业收入同比10.8%，其中付费会员数及会员收入大幅提升。经营性净现金流方面，19 年净流入2.9 亿元，上期为-3.8 亿元；20Q1 经营性净现金流出3.5 亿，相比19Q1 净流出4.9 亿也有所优化。

　　新媒体平台运营优质内容及优化运营驱动会员大幅提升，运营商业务稳健增长。芒果TV 的运营主体快乐阳光19 年实现营业收入81.1 亿元，同比增长44.6%，净利润9.7 亿元，同比增长36.5%。会员数方面，截至2019年末，芒果TV 付费会员数已经达1837 万，同比18 年末增长70.9%。公司19 年运营商业务实现营业收入12.8 亿元，同比增长33.3%。

　　内容制作优质内容供给升级，娱乐生态协同发展。19 年公司自有内容制作人员超过1500 人，2019 年巩固综艺优势外，积极拓展影视剧制作。综艺节目制作方面，快乐阳光拥有16 个综艺制作团队，全年自制上线综艺节目33 档。电视剧制作与投资方面，快乐阳光在自建工作室基础上，大力推行外部战略合作策略，实现从版权采购升级IP 全产业链合作新模式，19年其自有+外部影视工作室达15 个，芒果TV19 年共上线30 多部自制剧。

　　互动娱乐、媒体零售及其他业务多屏多端创新转型，新业务+新营销+新运营体系稳步升级。公司19 年互动娱乐内容制作实现营收39 亿元，同比增长20.1%，并在艺人经纪、音乐版权、游戏发行、互动剧、IP 衍生开发、媒体零售及互联网金融等板块多点发力。19 年媒体零售实现营收20.1亿元，同比增长0.9%，20Q1 零售业务受疫情影响，营业收入有所下降。

　　投资建议Q1 短期疫情影响下长视频流量迎来明显增长，芒果TV 自制综艺推出，以及凭借独特评估体系上线的热播剧，Q1 流量及会员实现大幅增长。虽然疫情推迟部分综艺上线至Q2，以及媒体零售业务拖累Q1 增速，我们持续看好芒果作为A 股稀缺渠道内容一体化平台，以精尖自制能力和合作生态驱动平台增长，打造与众不同的成长模式，20 年在保持综艺优势补足影视剧马力，并围绕KOL、MCN、5G 技术等不断扩大生态体系。

　　我们预计公司2020-2022 年净利润分别为15.3 亿/18.5 亿/21.9 亿，同比增长32.2%/20.8%/18.7%，对应20-22 年估值54.1x/44.8x/37.7x，随着被疫情影响的影视综艺项目逐渐恢复，Q2 上线节奏预期有望带动广告环比增长及付费继续同比高增长，维持买入评级。