泸州老窖(000568)2017年一季报点评:全系产品反攻

　　17Q1收入同比20.34%，业绩34.54%，符合市场预期，延续高成长。公司一季度收入利润26.7亿、7.97亿，分别同比增长20.34%、34.54%，收入增速受低端酒调整未及25%预期，但业绩与我们预期相符，也符合市场预期。

　　高端持续放量，毛利率再创新高，全年百亿目标胸有成竹。公司Q1毛利率70.25%，同比增长12.9%，创历史新高，与高端持续放量、低端产品仍在调整有关。分产品看，高端预计占收入一半左右，报表出货量对应近1800吨，加之16Q4确认的收入一部分来自春节，也验证之前调研出货量在3000吨数据。中档特曲、窖龄受益高端溢出效应和市场拓展，预计增速20-30%，低端产品调整已近尾声，对业绩已无影响。从春节情况看，公司17年百亿目标已胸有成竹，预计高端40亿，特曲窖龄35亿，博大系列25亿。

　　现金回款虽降，反哺渠道盈利，更有利于公司持续发展。Q1收到现金23.1亿元，略低于同期收入25.7亿，差额部分体现在大幅增加的应收票据，17Q1应收票据27.0亿，环比增加7.5亿，同期预收款环比下降2.4亿。我们认为，票据的增加，系公司对渠道抛出的橄榄枝，通过更优厚的打款条件（可用票据代替现金）、更高的利润（高毛利空间，高周转率，低资金占有率），在全国范围内吸引经销商。在这点上，公司很清楚五大核心产品缺乏的不是消费者的口碑与认知，而是终端的到达率，公司抛出的橄榄枝有助于加速全国招商铺货，更有利于公司更快发展，与14年的五粮液借助票据吸引大商打款背景有所不同，老窖政策更显积极。

　　费用同比增幅明显，前置投入及税收是主因，未来费用率有摊薄空间。公司Q1销售费用及管理费用率同比提升3.63%、1.27%，我们推断费用增加的主因，系公司糖酒会开启全系单品招商，有报道称，公司开放首单门槛，最低门槛降至5万起步，下大力度抢占终端和县级经销商，加上营销人员不断招募到位，预计1573团队就达2000人，前置费用投入较高降低短期业绩弹性，好在公司产品高端化不断持续，净利率仍在提升，业绩短期不会被费用拖累，且中期看，收入增长会摊薄前置费用。高端化带来消费税的增加，也部分拖累业绩。

　　“招商年，冲刺年”，百亿目标胸有成竹，维持“强烈推荐-A”评级。公司披露一季报，收入业绩继续延续高成长，年初以来公司在全国范围、全系产品招商，短期较高的前置费用都在为未来高成长埋下伏笔，考虑到公司今年招商年、冲刺年的基调，全年百亿目标胸有成竹，高端产品持续增长，以及未来费用率的逐渐摊薄，更大业绩弹性值得期待。维持17-18年EPS到1.87和2.45元，高成长性有望带来下半年估值切换提前，给予18年25倍，半年目标价60元，维持"强烈推荐-A"评级，现价仍可继续买入。

　　风险提示窜货扰乱市场、竞品稳价后放量。