中牧股份(600195)2017年三季报点评:三季度业绩高增

　　三季度仍受招标取消影响，市场化产品销量开始提升。扣除投资收益后，公司业绩同比下滑超过10%，三季度是公司下半年招标确认收入与业绩的主要季节，2017 年蓝耳、猪瘟招标总金额同比下降70%，口蹄疫招标也下降5-10%。而三季度费用端受招标费用刚性和口蹄疫市场苗推广两方面影响，销售费用上升超过0.15 亿，半年度销售费用同比下降，但与此同时，随着会议等市场化推广，口蹄疫市场化产品三季度后段销量开始提升。

　　口蹄疫工艺改进得到认可，未来3 年生物制品板块高增长可期。2017 年口蹄疫工艺改进进展顺利，目前在浓度、纯度、保护期等各项指标上达到行业一流水平，逐步得到集团客户认可，进入10 集团客户采购目录，2018 年销量有望翻倍。其他产品如伪狂犬等推广顺利，腹泻流行毒株疫苗顺利获得新药证书。未来半年，公司有望在伪狂犬等领域继续获得新药证书及批文，为市场苗业务贡献新的增长点。

　　饲料、化药板块收入增速开始提升。公司1 季度化药、饲料业务依然维持高增长，但2 季度开始在H7N9 流感的影响下，行业整体禽疫苗、饲料都受到严重影响，公司新增饲料蛋鸡料产能未能充分释放。3 季度开始禽流感影响已经开始逐步消退，饲料销量明显提升，但由于处于费用投入等原因，利润并未充分体现，化药业务依然保持20%以上增长，三季度多维等产品销量已明显提升，产品升级与效率提升同步进行。而饲料业务后续产能仍将不断投放，化药业务积极调整产品结构，向下游不断发展，规避行业环保等政策风险。

　　减持 带动整体业绩增长，全年非经常性利润体量有保障。公司单三季度减持金达威实现非流动资产损益0.77 亿元，这部分是非经常性净利润的主要来源，而2016 年减持金达威主要在第四季度确认。

　　激励提出有望保证公司未来业绩高增长。 此前公告员工激励方案草案，拟以股票期权的方式激励273 人，若全部行权后增发比例为1.85%，考核与行权期对应2018-20 年，以2016 年为基数，公司扣非归母净利润复合增速不低于6%，净资产收益率不低于8.3%、8.6%、9%，且不低于行业平均或对标企业75 分位值。本次提出激励方案兑现此前对资本市场的承诺，对于公司一直存在的激励不充分问题，迈出了坚实的第一步，也最终为未来3 年公司业绩进入增长通道提供保证。

　　当前在高端苗市场爆发的大背景下，建议投资者重点配置低估值、经营与机制拐点显现的疫苗新贵中牧股份。我们预计中牧股份2017-2019 年分别实现销售收入35.53 亿元、43.16 亿元、50.73 亿元，同比增长-10.59%、21.48%、17.54%，实现归属于母公司净利润3.60 亿元、4.34 亿元、5.65亿元，同比增长7.77%，20.55%，30.05%，2017-2019 年对应EPS 分别为0.84，1.01，1.31 元。 参照公司持续成长性，给与公司2018 年业绩对应估值30 倍，总目标市值130 亿，目标价30.3 元。

　　风险提示：市场苗推广不达预期，生产批次问题等