永辉超市(601933)出售联华股权 聚焦自身发展

　　公司公告2016 年12 月23 日向易果生鲜出售持有的联华超市全部股权，共2.37 亿股，占比联华总股本21.17%。出让为价格为4.01 港元/股，合计总价9.5 亿港元，与公司入股联华超市的成本相当（2015 年9 月以3.92 港元/股入股）。

　　简评和投资建议。

　　出售股权回笼资金，财报贡献2 亿税前收益。按照2016 年12 月23 日的汇率计算，公司此次出售联华超市股权回笼资金8.5 亿元人民币，将显着改善公司现金流情况。联华超市目前仍处于亏损状态，估计永辉先后在2015 年和2016 年第三季度对相应亏损合计计提约1 亿元减值准备，考虑减值计提的冲回和汇兑收益，将能带来约2亿元的投资收益增厚，并消除后续仍可能继续出现的亏损压力。

　　明智回收投资，聚焦自身超市经营。相比中百，永辉和联华的合作进程较慢，仅有少数加盟门店由永辉代为托管，联采合作规模有限。2016 年，双方关联交易约2.0-2.5 亿元，在永辉500 亿与联华300 亿的交易量中都占比还较小，出售股权不会影响双方后期的合作。我们判断公司适时回收投资，将更多资源集中在全国渠道下沉、后台供应链建设和业态改造上，相信效果将更为直接。

　　易果生鲜入股联华，催化行业网点价值重估。易果生鲜背靠阿里、苏宁两大股东，位列生鲜电商前十，与联华牵手是新零售的融合再下一城。继盒马鲜生、三江购物之后，具有阿里背景的线上综合性自营生鲜电商与在华东优势区域有丰富网点（截至2016 年中报期，联华有3796 家门店，其中82.5%在华东地区）的超市龙头合作，具有较强的示范意义，也将线下网点价值重估和超市估值修复。

　　永辉方面，成全易果与联华的结合也反映出其参与超市行业“新零售”竞争，聚焦自身经营的信心。近3 年永辉年开店速度较快，在江浙沪等联华优势区域势头不减。在江浙沪门店已达48 家，布局快速且成长性好，与联华在区域市场的重叠度增加。门店改造调整，修炼内功紧抓供应链，提升管理流程的信息化水平，致力于回归零售本质。回收资金聚焦自身发展也利于集中资源在关键节点和重要方向加速布局。

　　我们对公司及行业地位的判断。过去几年，在不利的宏观消费环境和电商冲击等竞争压力下，公司一方面依然能够通过内生外延获得稳定增长，另一方面积极推进供应链整合、建设中央大厨房，升级物流和信息系统，以及推进管理变革等，其核心竞争力已由早期的生鲜领先，快速升级为供应链、商品、后台、管理等各项能力的全面提升。

　　从行业角度，电商过去几年的快速发展实际上加速了线下实体零售渠道的优胜劣汰，加快了并购重组机会的出现，在线上线下再平衡的新背景下，我们认为公司将迎来外延并购和内生增长叠加的高成长机遇，以及利润率逐步提升，从而净利润更加弹性增长的新阶段，是一个值得重视的中期投资机会！

　　上调盈利预测和目标价。考虑公司股权转让收益有望确认在2016 年，预测公司2016-2018 年收入各为501 亿元、600 亿元和726 亿元，同比增长19%、20%和21%，净利润各为12.1 亿元、13.8 亿元和16.4 亿元，同比增长100%、11%和23%，EPS 为0.13 元、0.14 元和0.17 元。若剔除股权转让确认收益部分，公司主业2016-2018 年的业绩增速分别为75%、30%与24%。

　　公司目前市值473 亿元，对应2017 年动态PE 约35 倍、PS 约0.79 倍，考虑到公司未来面向全国的更大成长空间，有望实现20%左右的收入和利润复合增长，上调目标价至6.89 元（对应2017 年1.1 倍PS），维持“买入”评级。

　　风险和不确定性。跨区域扩张的风险，包括扩张区域的选择及扩张速度等；电商业务发展的不确定性；激励机制改善的不确定性。