赞宇科技(002637)外延并购实现业务整合 棕榈油涨价助力

　　国内表面活性剂龙头，业务趋向多元化发展。公司深耕表面活性剂20 余年，是国内开发、生产表面活性剂的龙头企业之一，目前拥有表面活性剂产能45万吨，市场占有率超过30%，主要产品包括以AES 为主的阴离子表面活性剂以及以6501 为代表的非离子表面活性剂，下游客户涵盖纳爱斯、立白、保洁、联合利华等知名日化企业。在表面活性剂市场竞争激烈的格局下，公司业务趋向多元化发展，2012 年通过收购杭州油化向表面活性剂产业链上游延伸，切入油脂化工领域；并通过收购杭环检测、杭康检测，延伸检测业务至环境与职业卫生健康领域。2016 上半年，公司表面活性剂营收占比已从2011年的98.3%降至63.4%，油脂化学品、检测业务占比分别提升至22.4%和2%。

　　受益棕榈油价格上涨，产品毛利率大幅提升。棕榈油是公司表面活性剂及油脂化工产品的主要原材料。受棕榈油主产国马来西亚库存跌至近几年低点的影响，棕榈油价格已从今年年初的4500 元/吨涨至目前约6700 元/吨。成本面支撑下，2016 上半年公司表面活性剂与油脂化工产品毛利率分别同比增长5.2 和1.7 个百分点，公司业绩也大幅提升。我们预计2017 棕榈油市场整体库存仍将维持低位，货源紧张将对棕榈油价格形成强力支撑。

　　收购杜库达和南通凯塔，油脂化工产能扩张有望增厚业绩。目前公司已完成对杜库达和南通凯塔60%股权的收购工作，16-18 年业绩承诺分别为1 亿元、1.8 亿元和2.1 亿元。杜库达和南通凯塔分别拥有脂肪酸等产品产能45 万吨和25 万吨，其中，杜库达地处棕榈树主要产地印尼，公司将利用区位优势降低原材料的采购成本与价格波动。本次收购使公司油脂化学品产能扩张至80万吨，占国内可用产能3 成以上，一举跃居国内油脂化工行业领军企业，表面活性剂产业链进一步延伸。随着产能逐步释放，公司业绩有望大幅提升。

　　设立产业并购基金，外延发展值得期待。公司拟出资2.5 亿元设立规模不超过9 亿元的“赞宇科地产业并购基金”。并购基金将专注于表面活性剂、日用化工、油脂化学品、检验检测和消费升级等领域，把握优质标的并购机会和相关项目投资机会，帮助公司整合行业优质资源，加速产业链的整合和扩张，推进公司产业结构的持续优化，培育企业新的利润增长点。

　　投资策略与评级。考虑杜库达和南通凯塔并表影响，我们预计公司16-18 年EPS 分别为0.28、0.47 和0.53 元，给予公司17 年35 倍PE，对应目标价16.45 元；给予增持评级。

　　风险提示棕榈油价格下跌，并购标的公司业绩不达预期的风险。