伊力特(600197)估值低潜力大 期待改革发力

　　新董事长上任后有望推动公司国企改革。在新疆的十三五规划纲要中，鼓励国有企业与民营企业等合资合作，支持民营企业参与国有企业改制重组，鼓励管理层、核心技术人员和业务骨干以现金、技术等出资参股，落实员差异化薪酬分配制度、中长期激励约束机制及符合市场要求的选人用人机制。2016年7月陈智先生当选新任董事长，此前原董事长连任17年。陈智先生曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长，将伊帕尔汗（830935）成功带入新三板市场，并增加公司注册资本223.5万元并完成员工持股计划。我们认为在国企改革的大背景下，新任董事长有望为公司注入改革动力。

　　直营模式有望破局，剑指省外市场扩张。我们预计公司可能借鉴泸州老窖（泸州老窖柒泉模式）、山西汾酒等公司经验，邀请优秀经销商参股实现混合所有制。公司的主要目的是拓展疆外市场，尤其是公司省外优势市场浙江周边。公司在年报中也表示，除新疆、浙江市场以外，尽快选择1-2个内地重点市场进行开拓培育，让伊力特由区域品牌逐步转向全国性白酒品牌。在伊力特的产品中，大部分都采用厂家提供酒，而销售终端运营均交给经销商来操作的OEM模式。此举最大的好处是费用低，公司的销售费用率不足4%，不利在于渠道利润过多。公司短期内或难以直接在新疆地区废除OEM模式，但有望为公司在疆外市场率先试水直营模式。

　　公司此前因缺乏激励经营偏保守，但潜力不容小觑，16年底提价保障17年业绩。作为新疆第一酒，伊力特白酒主打高端产品伊力王酒，中端产品伊力老窖、伊力特曲等。公司疆内市占率超过40%，2012年以来每年保持营业收入高于16亿元，大幅优于其主要竞争对手肖尔布拉克和第一窖古城。15年公司实现营业收入16.38亿元/+0.57%，2016年营收目标16.50亿元，利润总额4.10亿元。16前三季度，公司已实现营收11.87亿元，利润总额3.28亿元，营收约占全年计划的72%。16年12月，公司先后两次对现有主力产品进行提价，幅度在10%以内。

　　煤化工公司亏损对公司影响微小。伊力特对联营企业煤化工公司（2013年将煤化工公司51%股权转让给四师七十一团，煤化工公司变为公司联营企业）的长期应收款账面价值为1.04亿元，而对煤化工公司的长期股权投资已经全部计提资产减值准备，煤化工公司亏损实际已不在公司利润表层面进行摊销。其中于2015年计提应收坏账准备6034.29万元，资金占用费1684.56万元，剔除所得税影响后，煤化工公司对伊力特净利润影响为4349.73万元，加回后净利润约为3.3亿元。我们预计2016年公司对煤化工公司的长期应收账款仍有部分计提，影响已经较小，且未来欠款收回冲销后，对业绩正面影响大。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS0.73/0.82/0.94元，可比公司2017平均PE40倍，给予公司2017年22倍PE，对应目标价18.25 元，维持"买入"评级。目前公司最大看点就是国企改革进展，如果改革兑现，公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。

　　风险提示。经济大幅减速，区域竞争加剧，食品安全问题。