一心堂(002727)2016年年报点评:收入快速增长 高强

　　事件公司2016 年实现营业收入62.5 亿元(+17.44%)、归母净利润3.5 亿元（+2.06%）。

　　收入高速增长，管理费用影响4 季度业绩。1）公司2016 年实现营业收入62.5 亿元（+17.44%）。其中，西南地区实现收入50 亿元（+12%），超过行业增速（行业增速约8-10%），我们认为主要得益于四川市场的逐步放量和云南基层市场的开拓，西南以外地区维持50%以上的高增速。2）公司毛利率同比下滑0.6 个百分点。其中，在规模效应的作用下，西南市场毛利率提升0.5 个百分点， 但由于西南以外市场尚未形成规模效应，结构性拉低了公司整体毛利率。3）由于门店加速扩张，公司销售费用率同比提升0.3 个百分点。4）从单季度来看， 公司16 年4 季度收入增速为19.4%，归母净利润增速为-26.9%，利润增速低于收入增速的主要原因是受高强度扩张及电商投入影响，单季度管理费用率增至6.1%，同比增加0.4 个百分点。

　　省外扩张工作有序推进，规模效应值得期待。公司共拥有直营连锁门店4085家。其中云南2777家、广西334家、四川285家、山西209家、贵州153家、海南158家、重庆140家、其他省份及直辖市29家。公司目前业绩主要由云南省贡献，大部分省外子公司尚处于亏损状态。由于跨省并购涉及品种对接、物流整合、人员调整、门店装修、系统切换等工作，整合周期较长，前期并购的项目目前尚未贡献业绩增量。尽管公司在云南省外市场收入高速增长，但毛利率较低、费用率较高在短期内拖累公司整体增长。但参考公司在云南省内的发展路径，认为随着整合有序推进，上游议价能力增强，规模效应与品牌效应将逐步凸显，业绩高增长值得期待。

　　占据卡位优势，延展业务具备想象空间。在 医药分家 、 分级诊疗 的趋势下，零售药店未来可发展的业务将进一步丰富，在处方药、互联网医疗、基层医疗服务领域有巨大的想象空间。我们认为药店终端具备稀缺性，公司是国内拥有最多直营店终端的药品零售商，卡位优势突出，除了跑马圈地外，还正在积极布局医药电商、上游医药工业等产业链延伸业务，长期增长动力充足。

　　盈利预测与评级由于公司2016 年4 季度管理费用提高，我们调整了盈利预测， 预计2017-2019 年EPS 分别为0.81 元、0.96 元、1.12 元，对应PE 分别为25 倍、21 倍、18 倍，（若考虑定增，2016-2018 年EPS 分别为0.71 元、0.84 元、0.98 元，对应PE 分别为28 倍、24 倍、30 倍）我们认为并购整合后业绩高增长值得期待，看好公司在行业变革中的卡位优势，维持"增持"评级。

　　风险提示定增项目进展不及预期的风险；外延并购整合不及预期的风险。