金禾实业(002597)2016年年报点评:业绩高增长兑现

　　公司公布2016 年年报，实现营业收入37.55 亿元，同比增长12.84%；归母净利润5.51 亿元，同比增长157.15%，EPS 为0.97 元。第四季度公司实现营业收入11.82 亿元，同比增长23.57%；归母净利润2 亿元，同比增长295%。公司2016 年利润分配预案为以5.64 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利4 元（含税）。

　　精细化工带动收入增长，产品提价致盈利能力大幅提升。分业务来看，2016年公司基础化工实现收入21.99 亿元，同比下降9.53%，其中销量增长7.84%，均价下降16.1%；精细化工实现收入9.14 亿元，同比增长56.42%，其中销量增长28.56%（我们判断安赛蜜销量同比增20%，三氯蔗糖于2Q16 投产），均价提升21.67%（精细化工各产品均有提价）。净利润方面，受益于基础化工原材料价格下降、精细化工提价以及子公司拆迁清算确认8000 多万非经常性损益，公司净利率同比提升8.24pct 至14.69%。公司公告2017 年第一季度业绩预告，归母净利润同比增长30%-45%，变动区间为1.85-2.06 亿元，增长主要受益于精细化工和基础化工产品均价提升及2Q16 起新增投产的三氯蔗糖和双氧水贡献利润。

　　产品涨价和成本下降推升毛利率。受益于精细化工产品价格提升以及基础化工成本下降，公司2016 年毛利率为24.32%，同比提升8.61pct。分业务来看，基础化工毛利率21.63%，同比提升9.11pct；精细化工毛利率43.41%，同比提升7.93pct。考虑到2017 年精细化工产品提价效应进一步显现以及精细化工利润占比持续提升，我们判断未来公司毛利率水平仍有较大提升空间。

　　期间费用率同比下降0.4pct 至8.93%。2016 年公司销售费用率5.7%，同比增加0.85pct，主要是由于销量增加及单位运价同比提升。管理费用率2.9%，同比下降0.78pct，主要由于1）原来纳入管理费用核算的土地、房产等税金改为纳入税金及附加核算；2）计入管理费用的股份支付费用下降较多。财务费用率0.32%，同比下降0.47pct，主要是由于外币存款确认的汇兑收益金额较大。

　　安赛蜜和三氯蔗糖将是公司未来两年重要利润增长点。1）2016 年受益于甜味剂市场供应紧缺以及原料价格上涨，公司安赛蜜产品价格全年上涨超20%，销量方面也随着对手经营困难以及公司抢份额战略实施而增长约20%。展望未来，一方面公司安赛蜜有40%的长单客户，涨价效应在2017 年体现，另一方面，主要对手因无法满足政府搬迁要求未来可能完全退出市场，我们认为安赛蜜后续仍有较大提价空间。2）公司三氯蔗糖生产线于16 年4 月投产运行，价格也受益于需求旺盛而提升约100%。我们认为三氯蔗糖作为第五代新型甜味剂，符合消费升级趋势，公司拥有技术和成本优势，年产1500吨的项目预计今年三月底试生产，后续有望通过抢占市场成为行业龙头，复制在安赛蜜领域的成功经验。

　　成本和技术优势突出，长期成长可期。随着全球肥胖问题的日益严重以及消费者对于健康关注度的提升，食品饮料低糖、低热化已成为一种重要趋势，在这种趋势的推动下，食用安全、口味良好、不产生热量的部分高倍甜味剂（三氯蔗糖、安赛蜜）的市场需求空间被打开，公司将最为受益。，我们认为公司最核心的竞争优势是成本和技术，这使得公司在做好现有业务的基础上，具备开拓新产品、新业务的能力，未来公司有望发展成为多个领域的龙头，长期成长可期。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19 年EPS 分别为1.09/1.36/1.60 元，预计17 年非经常性损益明显少于16 年，给予17 年22xPE，对应目标价24元，买入评级。

　　主要不确定因素。原材料价格大幅波动、市场竞争环境变化。