永辉超市(601933)2016年年报点评：组织变革成效显著

　　事件评论

　　同店增速领先行业，展店速度和培育能力双升。截至2016 年，公司门店达487 家，新开门店105 家（含单店面积较小的会员店、优选店等），2016Q4 净增加43 家，全年营业面积同比增长16.8%，单店面积降至8782 平米。除东北和福建外，其他大区收入均录得双位数增长，福建大区收入增长8.8%，增速亦环比大幅提升。由于新开店占比较大，华西和安徽&华东大区坪效略有下滑，福建、北京和河南大区坪效呈不同程度改善。福建地区毛利因划入第二业务集群，产品结构变化而略有下滑，华西毛利率进一步提升至17.43%追平福建本部。从子公司利润情况来看，重庆子公司净利润同比增5.6%达到3.79 亿，在合并净利润中占比从上年近60%下降至31%，显现出其他地区盈利能力逐步提升四川和陕西利润成倍增长，安徽、河南、河北、贵州利润实现双位数增长。2016 年公司新增4 个物流仓，储备门店202 家，夯实继续高速展店基础。全年同店增速为1.9%，领先行业，上半年为2.99%，下半年同店环比上半年有所下降，我们判断与下半年CPI 食品分项回落有关。

　　组织变革成效初显，供应链与区域议价力强化，经营性利润同比增61%。三大业务集群分工明确并良性竞争，组织变革初显成效激发收入增长活力，全年营收同比增16.8%并伴随盈利能力优化。供应链效率提升促毛利率改善提升食品用品集中采购比例增加、精选商品淘汰近2 万SKU和15%供应商，深化与达曼合作增强全球直采能力，全年毛利率同比提升0.35 个百分点至20.19%，生鲜和食品用品毛利率提升幅度在0.5个百分点以上。员工总人数减少4739 人、健全激励机制员工平均回报提升，劳效大幅提升至约70 万/人/年；转租部分转嫁租金压力叠加每平米租金回落，租金费用增速放缓，净租金费用率持续下行，良好费用管控力促使全年销售+管理费用率下降0.26 个百分点至17.17%。由于处置联华股权,公司投资收益较上年增加约2.4 亿，剔除投资收益影响，我们估算全年经营性利润同比增61%。

　　投资建议店数与店效双升期，纵横拓展彰显新格局。永辉于加速展店之际，同步推进业态升级、组织机制变革与商品供应链优化，门店快速扩张阶段仍能获盈利能力改善，印证公司内生经营能力日趋成熟，这一趋势，从永辉改善中百重庆门店成效显着可印证其模式复制管理、输出能力。2017 年公司将着力发展“云超”、“云创”、“云商”、“云金”四大板块，旨在1）横向拓宽业态拟新开Bravo 店超100 家，定位“超市+餐饮”的超级物种店24 家；2）纵向延伸产业链建设“彩食鲜”中央大厨房探索toB 业务、拓展保理、小贷等供应链金融业务，纵横拓展业务维度彰显公司大格局。我们认为，永辉处开店速度与质量双升通道，享商超行业区域性格局优化红利，我们看好公司于行业汰换期倚靠生鲜运营及供应链管理优势加速扩张、提升市场份额的成长路径，预计2017-2018 年EPS 为0.16、0.2 元，对应目前股价PE 为33 倍、27 倍，给予“买入”评级。

　　风险提示 1. 经济增速出现大幅度下滑；促消费政策方向发生偏移；

　　2. 企业转型进度不达预期