乳业行业：奶粉进口量降 奶企库存饱和

    行业观点:我们预计2015 年下半年国内原奶价格将会继续减速下滑,徘徊于3.3-3.4 元/kg 之间,直至年底触底,到2016 年年初才会缓步回升。

    供需差异:生鲜乳产量增速平稳,液态奶产量增速下降。2014 年国内生鲜乳产量同比增速5.5%超过液态奶产量的同比增速3.7%,下游企业发展进入相对平稳状态,更多的精力放在产品品类外延式扩展上,部分下游企业液态奶产能滞后,预测年底才能完成产能扩张布局;上游生鲜乳产量和存栏牛数量增速稳定,2014 年全国牛奶产量3,725 万吨,接近2012 年的历史高点,抗压力强的大牧场比例增多使得奶牛数量暴跌,原奶价格急升可能性降低。

    进口奶粉冲击:奶粉进口量降,奶企库存饱和。国内2015 年前三月奶粉进口量同比下降47.6%,下游乳品加工企业2013-14 年间库存量渐达饱和,库存预计到今年年底才可消耗完毕,国内奶农的议价能力受到极大限制。随着中新贸易协定和中澳贸易协定的签订和执行,未来进口奶粉对于国内原奶价格的冲击会持续加重。

    国外奶价走低:美国、澳大利亚原奶产量走高,恒天然继续调低价格预期。

    新西兰一直保持中国奶粉最大进口国的地位,2014 年约占国内总进口量的79%左右,为美国5.4%,澳大利亚3.6%。由于全球仍处于供大于求的状态,新西兰恒天然今年5 月份继续调低其奶农支付价格至4.4 纽币/kg 固体乳。美国2015M3 产量同比提高1.8%,价格同比降34%,而澳大利亚2015M4 产量同比提高3%。欧盟取消牛奶生产配额由于资本投入,土地资源和环保政策的限制,短时间内不会对国际奶源市场供应造成很大影响。

    饲料价格低位:饲料占原料奶成本高达80%左右。其中玉米的比重最大,是苜蓿和豆粕。2015 年以来,国内玉米价格相对稳定而豆粕期货价节节下跌。这些原料的进口到岸价也处于历史低位,低饲料成本使得奶农的议价能力有限。

    投资建议:

    行业策略:虽然上游企业由于2015 年原奶价格低迷,业绩不容乐观。但我们看好上游原料奶行业2016 年奶价回暖契机,给予行业“增持”评级。

    推荐组合:现代牧业(1117.HK)由于约60%的销售额来自于蒙牛,本身议价能力受限。且公司有意日后发展自有品牌, 前期宣传费用投入较多,我们给予“持有”评级, 目标价4.4 元人民币(5.5 港币),市场预计2015 年EPS0.2 元/股,对应15PE22X;原生态牧业(1431.HK)可追溯的历史较短,且公司未来计划兴建更多超大型牧场,资本支出开支较多,我们给予“持有”评级,目标价1.8 元人民币(2.3 港币),市场预计2015 年EPS0.11 元/股,对应15PE16X。

    下游企业方面,2015 年将继续享受原奶低成本红利,可利用库存对产品成本进行调节,并抓紧时间加快国际奶源布局。我们看好两大龙头企业伊利、蒙牛,预计2015 年整体利润提升速率将高于收入提升。

    风险提示:

    天气因素: 今年厄尔尼诺现象可能导致全球大规模干旱或洪涝导致牧草减产,原奶产量减少,价格上升。（国金证券）