家电行业：业绩迎来拐点 压制因素消除

    事件: 华帝股份公告称收到公司总裁黄启均先生辞职申请,董事会提名并聘任区迪江先生为公司新任总裁;由于原总裁黄启均先生辞职,原公司所有副总裁均解除职 务,经总裁区迪江先生提名,潘叶江、潘垣枝、吴刚、付韶春及何伟坚先生为公司新任副总裁,其中潘叶江、潘垣枝为本次新增副总裁人选;此次人事调整也是前期 公司副总裁刘伟辞职及股权变更后公司治理改善的延续。

    点评:

    潘式家族逐步进入管理层,治理改善逐步落地:本次管理层变动主要体现在两个方面,一方面原总裁黄启均由区迪江先生代替,标志着原公司高层彻底退出舞台;另一方面在原有副总裁基础上,潘叶江、潘垣枝先生入选新任副总裁,标志着潘式家族逐步入主高管层,也意味着前期股权结构调整已传导至高管人事层面,治理改善逻辑得到持续兑现;预计随着股权及高管结构变动落地,公司经营改善具体措施有望陆续推出,向上改善预期强烈。

    收入增速触底,下半年收入将出现拐点:二季度公司主营增长停滞,我们判断主要由短期因素压制所影响:一方面,二季度渠道去库存进程推进,从而对当期出货增长影响较大;另一方面,重庆地区总经销刘伟先生辞去副总裁职务使得西南区域收入增速产生较大负面影响。;我们认为从3、4季度情况来看,随着公司渠道去库存消化及重庆地区经销商关系逐步理顺,下半年收入增速拐点向上趋势确立。

    治理结构实质性改善,基本面向上预期强烈:由于历史股权结构未调整到位,而带来的股权控制权不一致的治理问题,公司在过去几年经营层面出现较大波折,在公司收购百得厨卫前,黄文枝、邓新华等7自然人合计持有公司股权比例为35.55%,但因内部问题使得公司决策治理受限制较多,而通过百得资产注入及此次财产份额转让,除潘叶江持股9.43%外,潘浩标、潘锦枝、潘垣枝及潘权枝分别持有公司1.95%、3.51%、3.51%及3.84%股权,考虑到上述股东互相之间均为直系亲属,潘系家族合计持有公司股权达22.24%,在此背景下其对公司掌控能力得到明显加强,未来有望提高管理效率。目前公司正处于基本面底部(其主要体现在盈利能力层面),向上存在较大改善空间;而前期通过财产份额转让潘系获取实际控制人及此次入主高管层,公司治理结构已得到实质性改善,因股权问题带来的渠道漏出利润及关联交易等问题将得到彻底解决,在此背景下公司基本面特别是盈利能力存在强烈改善预期。

    投资建议:业绩迎来拐点,压制因素消除。目前公司估值较为合理,估值相比同业的老版电器、万和电气均有相当大的折价。目前正处基本面底部,向上改善预期强烈;随着治理结构理顺及董事会制约效应显现,压制估值因素也得以消除;我们预计公司14、15年EPS分别为0.95、1.14元,对应目前股价PE仅为12.65、10.54倍,低于同行业平均水平,考虑到公司经营确已发生实质性改善,维持“推荐”评级。

    风险提示。价格战加剧导致毛利率下降、房屋装修需求低于预期、原材料价格上涨。（东莞证券）