对赌纠纷频现 约定2014年上市的企业还在新三板

　　对赌协议向来是个有争议的话题，有人说，当企业开始对赌，就已经输了；有投资人劝告创业者，“千万不要签对赌协议”。在争议声中，新三板企业签订的对赌协议，已经越来越多。近期已有多起对赌协议纠纷。

　　对赌协议是咋回事？打个最简单的比方

　　我开了家面包店，你投100万，占30%的股份。我们两约定如果我今年净利润能达到200万，那么你就奖励我50万；如果净利润不到100万，那我就要花钱把你的股份买回来。

　　几天前，远东国际（835656）就把这个“面包店的故事”变成了现实。

　　2012年，远东国际大股东宝华集团与中银投资签署协议，约定如果远东国际在2014年12月31日之前未实现合格的公开发行，中银投资有权要求宝华集团回购中银投资所有或部分股份。

　　很显然，至今仍在新三板挂牌的远东国际，并未能实现所谓“合格的公开发行”，中银国际便提起仲裁。

　　根据仲裁结果，宝华集团应在3个月内完成回购中银投资持有的公司股份，回购款为1.2亿元，收益回报以1.2亿元为基数，按每年10%计算，自2013年3月19日起至股权回购款全部支付完毕之日止。

　　这是一起典型的对赌失败案例，而这样的案例正在新三板不断上演。

　　国外常用的对赌协议条款示例

　　3月23日，中矿龙科（430147）宣布，因对赌协议纠纷申请仲裁。

　　2016年，中矿龙科与南京安立德公司及其股东签署了对赌协议。中矿龙科认为，南京安立德在合同执行期间，在股权比例、知情权等方面存在违约行为，触发了对赌协议中的回购条款，南京安立德应回购股份。

　　几天前，新三板公司美福润（833784）公告，公司实际控制人与投资方签订了《股票回购协议》，就股票发行涉及的股票回购条款作出相关约定。其触发股权回购的条款包括“未能在2017年12月31日之前提交IPO申请并获得受理。”

　　据论坛君粗略统计，仅从去年3月至今的一年时间里，就先后有135家企业签订过308份对赌协议，其中许多挂牌公司签了不止一份。而参与对赌的不乏九鼎、红杉、达晨等知名机构身影。

　　近期被央视“3.15”晚会点名的新三板企业有棵树（836586），明星游戏公司英雄互娱（430127），去年亏损36亿元的神州优车（838006），无一不涉及对赌协议。而对赌协议一旦签订，企业想要全身而退并不轻松。

　　业绩与IPO成最大“雷场”

　　对赌条款千千万，最常见也最重要的无非就是业绩承诺、IPO时间。比如傲基电商（834206）签订的对赌协议中，触发股权回购的就有这么两条

　　1.2016年与2017年经审计的净利润之和不低于人民币3.75亿元，其中2017年净利润不低于人民币2.5亿元；

　　2.傲基电商需要在2018年12月31日前申报公开发行股票并上市材料或者被上市公司收购。

　　对赌易，赌对难，对于很多企业来说，想要完成对赌协议中的条款并不容易。而业绩承诺与IPO承诺也成了多数企业对赌的“折戟之地”。

　　比如前文提到的远东国际大股东，就是因为未能在约定时间内完成IPO触发回购协议；今年1月，飞田通信（430427）七位股东，也因为未能完成对赌协议中约定的净利润要求，而被要求回购投资方国泰元鑫的股份。

　　论坛君统计发现，上述308份对赌协议里，有120份协议中有IPO指标；而有业绩要求的几乎为100%。论坛君进一步了解发现，多数对赌协议要求企业在2017或2018年提交IPO，并在2020年前实现上市。

　　部分企业对赌协议中有关IPO的条款

　　数据来源Choice及股转系统公告

　　由于IPO的流程较长，在现行制度没有大的变化的情况下，一些企业想要完成对赌压力不小。

　　比如3月份刚刚签下对赌协议的美福润，其触发回购的条款中就有IPO的相关规定。“在2017年12月31日之前，未能向中国证监会提交首发上市申请并获得受理；在2020年12月31日之前，未能取得中国证监会通过其首发上市的函件。”

　　且不论美福润能不能迈得过IPO的门槛，目前美福润甚至都还没进入上市辅导，想要在2018年元旦来临之前申报IPO并被受理，留给它的时间已经不多了。

　　再如芳香庄园（835218）股东签订的对赌协议承诺，在2017年至2019年期间的净利润数不低于3600万元、4500万元、5600万元。而芳香庄园2015年净利润亏损335万元，2016年上半年净利润也仅为341万元。想要达到承诺约定的数额，芳香庄园将面临不小的增长压力。

　　监管企业不可作为对赌主体

　　投资机构为了保障自身利益，企业为了更顺利的拿到融资，双方的需求使得对赌协议越来越频繁的出现在新三板投资案例中。但对赌容易，赌对却很难。

　　如果企业对赌失败，一般有两种结局。

　　一是企业与投资方协商，对对赌条款进行修改，例如降低相关标准，推迟回购时间等。

　　如果协商不成，双方就有可能撕破脸皮，对簿公堂，而这通常导致“双输“局面。

　　前述案例中，飞田通信就因业绩不达标触发回购条款，但该公司采取做市转让，回购股份难以完成。国泰元鑫向法院申请诉前财产保全后，飞田通信七位股东1.20亿股被司法冻结。

　　有法律界人士认为，企业一旦签订对赌协议即意味着对承诺内容表示认可，应该愿赌服输。但当对赌失败，股东又没有能力回购股份时，就容易出现纠纷。

　　最高人民法院曾经在审理一起对赌协议纠纷时确立了对赌原则其中涉及回购安排的条款中，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。

　　2016年8月8日股转系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》。对有关“认购协议中特殊条款”（一般指对赌条款）做了规定。

　　根据要求，新三板企业对赌协议中应不存在以下事项

　　按照要求，企业在新三板挂牌，公司不能作为对赌协议的协议方，但公司股东与投资方签订对赌协议，如无对公司造成不利影响的条款，仍被认为是有效的。

　　不过，从实际情况来看，对赌协议虽然失败的很多，但真正走到诉讼这一步的并不多。