海诺尔屡败屡战创业板-高盈利能力下的收入、成本谜团重重，执着上市为哪般？

在城市的蓬勃发展中，垃圾问题日益凸显，呈现出“垃圾围城”的严峻挑战。随着垃圾数量的不断增加，其处理和回收利用成为一项重要的任务。海诺尔环保产业股份有限公司作为城市生活垃圾处理领域的佼佼者，正努力寻求解决方案，致力于将生活垃圾转化为宝贵的资源。

这家公司在1999年在成都成立，以其专业的技术和丰富的经验，为国内中小城市量身定制个性化的垃圾处理方案。海诺尔的核心业务是垃圾焚烧发电，通过这一技术将废弃物转化为绿色能源。本次，海诺尔计划通过创业板公开发行不超过3,650万股普通股，募集10亿元资金，主要用于成都邓双环保发电厂项目的建设。

海诺尔的上市之路并非一帆风顺。虽然早在2021年11月就已通过交易所审核，但一直未向证监会提交注册，成为市场关注的焦点。与此彩虹新能等企业在过会后的注册过程中纷纷遭遇挫折，而海诺尔的坚持似乎已经打破了IPO的最长等待时间记录。

海诺尔在上市过程中面临诸多挑战。公司的历史IPO经历充满了曲折。早在2012年，海诺尔就首次向创业板提交申请，但因环保法规的违规被证监会拒绝。之后，尽管海诺尔在新三板成功挂牌，但再度向创业板提交的申请仍面临诸多困难。其中涉及实控人的法律问题、部分项目运营的问题以及环保压力等。海诺尔在招股书中披露的高盈利能力背后的种种可疑和异常之处也引发了市场的关注。

尽管面临诸多困难，但海诺尔上市的决心始终坚定。公司执着上市的原因或许源于其背后的资金压力、债务问题以及对于更广阔资本市场的渴望。无论外界如何看待海诺尔的上市之路，它都展现出了对于解决城市垃圾问题的坚定决心和不懈追求。在这条曲折的道路上，海诺尔仍在努力前行，期待有一天能够实现真正的“变废为宝”，为城市的绿色发展贡献自己的力量。一、高净利率与毛利率的逻辑迷雾

在资本市场的热闹舞台上，IPO企业的盈利能力无疑是最引人注目的焦点之一。在这一聚焦点下，发行人展现的超高盈利能力令人瞩目，但背后的逻辑疑点也引人深思。让我们一同揭开这背后的面纱，探寻高净利率与毛利率的不合逻辑之处。

1. 高净利率背后的逻辑疑云

虽然净利率并非招股书的强制披露事项，但它作为一个重要参考指标，反映了企业的真实盈利能力。发行人的净利率表现，可谓亮眼：最高达40.17%，最低也有28.31%，平均净利率更是高达33.36%。这一成绩，即使在A股市场中也堪称佼佼者。这背后却隐藏着不合逻辑之处。

如此高的净利率与社会平均资本回报率理论存在重大矛盾。在社会资本追逐利润的天性下，过高的利润会吸引大量资本涌入，进而降低行业的投资回报率至社会平均水平。发行人的高净利率似乎违背了这一经济规律。就如同一座几乎挖不完的银矿，这显然不符合垃圾处理行业的实际状况。垃圾处理并非新兴蓝海产业，如果有如此高的利润空间，资本自然会疯狂涌入，导致投资回报率逐渐回归社会平均水平。

发行人的高净利率与获得的补助存在矛盾。获得补助往往意味着行业存在某些困难需要扶持。发行人如此高的净利率似乎并不符合这一逻辑。补助政策的初衷可能是为了鼓励和支持行业发展，但发行人的高净利率水平似乎已经达到了无需补助的水平。这不禁让人怀疑，是否存在其他因素影响了发行人的净利率水平。

2. 高毛利率的潜在矛盾

从毛利率的角度分析，发行人也存在一些不合逻辑之处。虽然毛利率是衡量企业盈利能力的重要指标之一，但过高的毛利率同样引人怀疑。发行人的平均毛利率高达56.08%，在垃圾处理行业中堪称罕见。如此高的毛利率水平不仅让人质疑发行人是否真正处于垃圾处理行业，更引发对发行人毛利率稳定性的担忧。

招股书中提到的市场竞争情况也反映了这一疑虑。随着行业内的竞争加剧和未来新项目的收益水平下降风险增加，发行人的高毛利率是否还能维持成为了一个悬念。发行人获取新项目的难度也将增加，这对未来毛利率的稳定性构成挑战。这一切似乎都在暗示着发行人的高毛利率背后存在着某种不为人知的秘密或者潜在的风险因素。

发行人的高净利率和毛利率背后隐藏着不合逻辑之处和风险隐患。投资者在关注其盈利能力的也需要警惕背后可能存在的风险和挑战。只有深入理解这些逻辑矛盾背后的原因和风险点，才能做出更加明智的投资决策。发行人高毛利率背后的逻辑迷雾

在深入探究发行人高毛利率的背后，我们发现其背后隐藏着诸多引人深思的逻辑矛盾与迷雾。这不仅涉及到与财政资金的效率问题，还与物有所值评价及财政承受能力紧密相连。此刻，让我们一同揭开这层神秘的面纱。

一、高毛利率与财政资金的矛盾纠葛

发行人的垃圾处理主业，无论是垃圾焚烧还是填埋，背后都有地方的特许经营授权。这背后涉及到的财政资金使用效率问题，成为了一个焦点。对于地方财政而言，使用资金时对于效率的追求近乎严苛，各级财政资金都需要接受严格的审计。发行人如此高的毛利率，意味着与合作的生意中大部分利润都被发行人收入囊中，这对于地方财政来说是一个难以接受的结果。因为这意味着财政资金的效率可能只有一半左右，这样的效率难以通过绩效审计与支出审核的关卡。这种高效率的背后可能隐藏着某种不为人知的逻辑矛盾。

二、高毛利率与PPP项目的物有所值评价相悖离

发行人与地方合作的PPP项目模式，在立项之初就强调项目的经济性。这其中，物有所值评价尤为重要。从地方的视角出发，他们需要考虑是否与社会资本合作更为经济划算。发行人的高毛利率意味着其投资回报率必然高企，而地方对于PPP项目的投资回报率有着严格的控制，通常维持在社会平均资本回报率水平。那么，发行人的高毛利率是否与其在PPP项目中的表现相符呢？是否真实反映了项目的物有所值？这成为了一个值得深入探讨的问题。

招股书中的内容进一步揭示了这一矛盾。例如，发行人与宜宾市签订的一项协议中明确规定了投资回报率的计算方式。按照约定的8%投资回报率来看，发行人的高毛利率似乎并不合理。更为引人注目的是，发行人垃圾处理业务的毛利率极高，甚至超过了单纯的垃圾填埋业务。这样的业务编排是否合理？是否真实反映了项目的盈利情况？这些问题的答案令人质疑。

三、高盈利能力之下的诸多疑问

除了上述的矛盾之处，发行人的高盈利能力还引发了更多的疑问。过高的垃圾处理收入是否超出了当地财政的承受能力？这是一个值得深入探讨的问题。西部地区的地方财政相比东部和南部地区更为有限，面对发行人的高收入，当地财政支出可能会面临较大的压力。以邓双发电项目为例，发行人的垃圾处理收入实际上来源于当地的财政支出。这样的合作模式是否可持续？是否会对当地财政造成压力？这些问题都需要我们深入探究。

发行人的高毛利率背后隐藏着诸多逻辑矛盾与问题。我们需要进一步深入研究，揭开这层面纱，还原真相。关于邓双项目的深入分析与疑问

邓双项目在2021年上半年实现了垃圾处理收入达到惊人的2,937.34万元，处理了超过32万吨垃圾。从这些数字来看，发行人在该项目上的表现非常强劲。预测其在本年度垃圾处理收入不会低于6,000万元似乎十分合理。尤其是考虑到邓双发电项目是这一领域的首个项目，未来垃圾处理收入的增长潜力巨大。

关于新津县垃圾处置支出是否构成重大财政负担的问题，从公开的《梓潼县住房和城乡建设局2022年度县城生活垃圾处理和乡镇生活垃圾处理项目支出绩效自评报告》来看，该县在这一项目上的支出与发行人的收入相比，差距显著。这也反映出发行人在垃圾处理领域的竞争优势。

接下来，对于发行人的业务范围是否过于集中在四川省内的问题，从披露的数据来看，发行人在四川省内的业务占比超过70%，甚至接近90%。与其他同行业企业相比，如光大国际、锦江环境等，发行人的业务布局显然更为集中。这使得人们对其能否成功拓展到四川以外的地区持怀疑态度。

关于异常高昂的律师费支出，发行人报告期内均有较大数额的律师费支出，其中2019年度更是高达200余万元。伴随的25项诉讼记录让人不禁对发行人的经营风险产生疑虑。虽然招股书中对某些风险有所提示，但发行人面临的诉讼问题是否与其持续经营能力存在重大关系仍值得关注。

税收优惠对发行人的经营成果产生了重要影响。从披露的数据来看，税收优惠占其利润总额的比例相当高。这意味着发行人的盈利能力在很大程度上依赖于税收优惠政策。一旦政策发生变化，其盈利能力可能会受到重大影响。其上网发电收入也面临不确定的风险，如竞价上网等政策的实施可能会对其产生影响。

在垃圾填埋项目方面，虽然发行人的单价较高，但其毛利率却远低于行业平均水平和其他可比公司。这使得人们对该业务的盈利能力产生疑问。发行人在高负债情况下频繁进行分红也引起了人们的关注。为何在负债较高、需要固定资产投资的情况下仍然进行大额分红是一个值得探讨的问题。

邓双项目虽然取得了一定的成绩，但在业务范围、经营风险、税收优惠依赖性、垃圾填埋项目毛利率以及分红政策等方面仍存在诸多疑问有待解答。这些问题不仅关系到发行人的未来发展，也对其投资者的决策产生了重要影响。三、高盈利能力背后的奇异现象

在发行人展现的超凡盈利能力之下，隐藏着一些令人费解的异常现象。除前文已述的某些不合逻辑之处，发行人的业务表现还呈现出以下两种异常状况。

异常一：核心业务的新设与迅速崛起

发行人的主营业务收入结构，正如其招股书中详细披露的那样，其中发电上网业务的增长尤为引人注目。从2018年的数千万元，这一业务在短短几年内便飙升至数亿元，成为发行人的核心业务之一。特别是在垃圾无害化处理政策的影响下，发行人的业务重心似乎发生了重大转变，从垃圾填埋转变为垃圾发电。尽管我们无从知晓这种转变是主动还是被动发生的，但如此迅猛的业绩增长速度显然不同寻常。考虑到行业的正常发展速度和技术门槛，发行人在短短几年内就能实现垃圾发电业务的飞速增长，不禁让人对其背后的真相产生质疑。究竟是真金白银的新增长，还是某些令人深思的幕后因素在推动？我们不禁想起中国城市建设研究院总工程师徐海云的警告：“有些企业可能打着垃圾焚烧的招牌，实际上在从事国家明令禁止的‘小火电’。”发行人的业务增长是否也存在问题？这些都值得我们进一步探究。让我们以宜宾发电项目为例，该项目产生的年度发电收入极高，但每吨垃圾发电量相较于行业龙头企业却高出许多。这背后是否隐藏着什么？这一切的表象背后是否有不为人知的秘密？这些问题的答案还有待揭晓。

异常二：高盈利下的高管薪酬之谜

关于实控人家族企业高管及核心人员的薪酬研究

近期，一份关于实控人家族企业的报告引起了广泛关注。该报告主要聚焦于企业高管及核心人员2020年度的平均税前月薪水平，仅为20,000元。相较于发行人年均1.08亿元的净利润，这一薪资水平似乎显得相当低调。尤其是当企业大本营位于繁华的成都，这里的平均工资水平已然不低，这样的薪酬水平显得尤为引人注目。

深入探究招股书中的细节，我们了解到这些高管并未在其他企业领取薪酬。报告明确指出：“报告期内，在公司专职领薪的董事、监事、高级管理人员及其他核心人员未从公司及子公司之外的其他关联企业领取薪酬。”这一透明度的展现，增强了公众对该企业的信任。

核心人员薪酬总额在公司利润总额中的占比却相对较低，最低时甚至只有1.46%。这种比例在其他的IPO企业中极为罕见。我们不禁猜测，若非发行人真实的盈利能力如此强大，高管的薪酬怎会如此低调？这种盈利与薪酬的不匹配现象显然存在。

除了薪酬方面的异常现象，该报告还揭示了其他值得关注的问题。例如，外聘财务负责人在任职仅一年后便离职。据招股书透露，夏绪章作为财务负责人，面对公司的大好状况，主动放弃了可能的股权激励，选择黯然离开。这种情形对于注重稳定性的财务领域来说，显得颇为异常。与此另一位同期聘任的高管也选择了快速离职。二人同时进又同时出，是否暗示着公司的财务管理工作存在某种问题？

员工的数量与营业收入的增长似乎并没有直接关联。作为提供环保服务的企业，发行人的单位人均年营业额并不高，且变化趋势与营业收入及净利润并不相符。这种不相关性让人对其业务模式的稳健性产生疑虑。

在垃圾发电业务方面，成本占比与营业收入增速的同步增长也引发了关注。发行人的垃圾发电成本占比增长速度几乎与营业收入增长速度一致，这种近乎同步的节奏显然不太正常。考虑到公司还有主要的垃圾处理业务，这种一致性更加引人注目。

直接材料及燃料动力成本占比可能过低也引起了市场的疑虑。这些成本是发行人核心业务垃圾发电及垃圾填埋的直接成本，但占总成本的比例却相对较低。以用于辅助燃烧的柴油为例，其成本占比似乎并不符合市场预期。

一、原材料采购概况介绍

二、电量增长背后的柴油用量之谜

发行人的发电量从2018年度的20,320.12万度，跃升至2020年度的35,433.29万度，增长率高达74.38%。随着发电量的增长，发行人使用的柴油量也明显增加。从填埋垃圾量的增长以及填埋作业设备消耗柴油的角度来看，发行人使用的柴油量绝对值却可能出现下降，这一情况可能存在较大异常。

三、实控人外籍女婿的企业帝国

实控人之女骆女士持有发行人2,438.00万股，占22.2648%，并担任发行人的董事及副总裁。骆女士曾留学美国并持有美国永久居留权，其丈夫David Lee在国内拥有和控制的企业共有5家。这些企业可能与发行人产生关联交易。值得注意的是，David Lee并不直接持有发行人的股份，但他通过隐名控制的方式支持妻子或妻子家族的产业。

关联采购情况也引起了人们的关注。有三家由外籍女婿控制的关联公司向发行人提供设备及物资类材料供应。一个外籍人士在中国隐名开办多家公司支持妻子或妻子家族的产业，使得发行人主营业务成本中的材料及燃料动力成本金额及占比过低的情况或许可以得到一些解释。

四、供应商实力引人关注

发行人的项目前五大供应商中，供应商的实力和成立时间均引起关注。注册资本偏低的供应商占比较大，而且部分供应商是在发行人介入垃圾发电业务后成立的。作为年收入高达3.8亿元的企业，其项目的前五大供应商实力偏弱且成立时间过短的情况可能存在异常。

五、存货周转率异常高企

在成本相关的指标上，发行人的存货周转率也表现出明显异常。其存货周转速度远高于可比公司平均水平。虽然发行人对此进行了解释，但考虑到存货周转率的计算公式以及发行人超高的毛利率，其成本真实性问题仍然存疑。

六、环保问题仍是重中之重

正如前文所述，国内已建垃圾焚烧厂存在运行管理水平低导致排放不合格的问题。对于发行人而言，如果首次闯关创业板因环保违规被否决，那么现在仍然存在排放超标被处罚的问题更是不应出现的。环保问题仍然不容忽视，需要发行人及相关方面高度重视并加以解决。钦州发电项目的波折与海诺尔的上市之路

海诺尔的首个焚烧发电项目钦州发电项目，承载了企业的重要战略布局。该项目涉及燃烧系统、烟气处理、飞灰固化、渗滤液处置等关键环保环节，都委托给了什邡锦鑫公司进行稳定、合规的运营。因什邡锦鑫未能按约定配备技术团队，导致二恶英类污染物超标，被钦州市环境保护局处以40万元的罚款并责令改正。

什邡锦鑫，这家在四川省德阳市注册的企业，更像是轻资产的运营模式，缴纳社保人数寥寥无几，实收资本也仅70万。尽管被指责在服务期间未按约定配备技术人员，但发行人与什邡锦鑫的关系似乎并不简单。在环保问题出现后，双方选择互不追责，并在不久后解除了协议。令人意想不到的是，在发行人准备冲刺创业板的紧要关头，什邡锦鑫却在前两个月悄然注销。

海诺尔作为一家以垃圾处理为主业的企业，其所处行业的盈利状况并不乐观，往往需要政策的扶持和补助。在招股书中，海诺尔却将其垃圾处理业务描绘成一座尚未挖掘的宝藏，展现出惊人的盈利能力。这其中，不免让人对其业务逻辑产生质疑，高净利率和毛利率背后是否隐藏着风险？一连串的问题，如垃圾处理收入是否超出当地财政承受能力、业务范围能否拓展、高律师费是否对应经营风险、盈利是否依赖税收优惠政策等，都成为了关注的焦点。

更令人关注的是发行人在环保问题上的表现。当污染问题出现时，发行人选择寻找替代方承担责任，而自己则置身事外。而这种选择在IPO申报前夕显得格外刺眼。什邡锦鑫的突然注销让人无法理解，也使得发行人在环保责任上的担当意识受到质疑。若发行人成功上市，其履行重大社会责任的担当意识可能需要进一步加强。

对于这些问题，保荐人申万宏源证券投行业务部门不可能不知。如果他们选择在这一关键时刻入股发行人并为其背书，那么他们的考量究竟何在？是真心支持企业发展，还是冒险押注？这一切的答案仍然悬而未决。在这场涉及垃圾处理和环境责任的复杂博弈中，海诺尔的上市之路充满了未知与挑战。