安琪酵母(600298)2016年年报点评:低估值稳成长 维

　　公司公布2016 年报，实现营业收入48.6 亿元/+15.4%；归母净利润5.35 亿元/+91%；EPS 为0.65 元。第四季度实现营业收入13.6 亿元/+18.4%；归母净利润1.5 亿元/+76.8%。公司2016 年度利润分配预案为拟以2016 年末总股本8.24 亿股为基数，每10 股分配现金股利3 元（含税）。

　　收入持续较快增长，净利率提升至11%。公司2016 年酵母及深加工产品实现收入37.6 亿元，同比增长11.4%，其中销量增长8.25%，价格提升2.9%。受益于糖价的上涨，制糖业务在2016 年也为公司贡献1.6pct 收入增量。分地区来看，2016 年国内收入33.96 亿元，同比增长18.6%，增长动力依然强劲；国外收入14.37 亿元，同比增长8.46%。考虑到未来三年公司酵母类产品产能年复合增速9%、国内竞争格局好转以及其他业务贡献增量，我们预计收入仍可实现15%的复合增长。净利润方面，受益于收入较快增长、人民币汇率持续贬值、财务费用率下降、白糖业务大幅减亏以及前期计提应收账款坏账准备转回，公司2016 年净利率提升至11%。

　　毛利率提升2.73pct，费用率下降1.12pct。2016 年公司毛利率为32.62%，同比提升2.73pct，我们认为主要受国内收入占比提升、部分产品提价等因素的影响。在供给增加、需求疲软的推动下，我们判断2017 年糖蜜收购价格有望同比下降20%至约750 元/吨，可推升公司毛利率约3-4 个百分点。费用方面，2016 年公司销售费用率11.46%，同比增加0.46pct；管理费用率7.22%，同比增加0.05pct；财务费用率1.21%，同比下降1.63pct，主要原因是外币资产兑本位币升值导致汇兑收益增加以及融资成本下降所致。考虑到与竞争对手相比，公司人均效率仍有较大提升空间，在公司持续加强内部管控的背景下，我们判断未来费用率有望继续下降。

　　新业务未来有望承接酵母业务，为公司持续贡献收入利润增长。公司酵母业务尚存较大发展空间。除酵母以外，公司主导产品还包括酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等，广泛应用于食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康等领域。其中在酵母抽提物领域，公司产能全球第一，市场供不应求。公司也逐步增加产能布局，柳州1.5 万吨项目有望2Q17 投产。公司最新公告在埃及投资新建年产1.2 万吨YE 项目，预计于19 年3 月建成投产。未来新业务有望逐步承接酵母业务，为公司贡献新的利润增长点。

　　盈 利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.91/1.09/1.32 元，给予公司2017 年27xPE，对应目标价24.57 元，维持买入评级。

　　主要不确定因素。行业竞争加剧，汇率大幅波动。