徐工机械(000425)汽车起重机销量1Q17大概率复苏 盈

　　产品结构优化，逐渐摆脱混泥土设备拖累。公司为中国工程机械领军企业之一，其吊装设备（如汽车起重机）、路面设备（如压路机、摊铺机）市占率居全国第一，铲运设备（如装载机）、桩工设备（如钻机）也名列前茅。根据2015 年收入数据，公司超过70%的收入贡献来自起重机（35%）、工程机械备件（15%）、铲运机械（13%）和桩工机械（11%）。公司混泥土设备业务自2015 年12 月徐工施维英75%股权转让完成后就被逐渐剥离。1H16 除起重机械外，公司其他产品的收入波动都在10%以内，起重机械的收入变化为20%。，我们认为公司未来业绩弹性将主要由起重设备贡献；

　　汽车起重机行业1Q17 大概率高增长。从行业上看，根据中国工程机械协会统计的主要企业销量数据，与挖掘机类似，汽车起重机销量2012-2016 年连续5 年下滑（挖掘机销量2012-2015 年连续4 年下滑，但于2016 年开始回升），考虑到挖机库存去化较显着，汽车起重机相对滞后，我们认为2017 年行业增速有望由负转正。从微观上看，公司起重机产品主要包括汽车起重机、随车起重机、履带式起重机以及部分其他种类的起重机。其中，汽车起重机销量占比最大、是随车起重机和履带式起重机。通过协会销量数据分析，公司主要起重机产品销量增速从16 年9 月开始均由负转正，其中汽车起重机和履带式起重机增速高于行业平均，随车起重机增速低于行业增速但也达到近20%。从历史数据看，由于2016 年汽车起重机销量数据处于历史低位，我们认为该品类起重机销量复苏持续性可能最强，1Q17 大概率高增长；

　　拟大额定增助力公司转型升级。公司16 年12 月公告拟面向华信工业、盈灿投资、泰元投资、泰熙投资定向增发不超过16.47 亿股，募集资金不超过51.56亿元，发行价格为3.13 元/股。募集资金投向包含五大方向，分别为（1）高端装备制造项目，包括地下空间施工设备（4.2 亿）、高空作业平台（9.6 亿）、物流装备（8.0 亿）；（2）环境产业（智能压缩站，4.3 亿）；（3）工程机械升级及国际化项目，包括大型桩工机械（1.7 亿），印度基地（10 亿）；（4）徐工互联网化项目（3.7 亿）；（5）增资徐工集团财务公司（10 亿）。我们认为，若该增发顺利实施，将有助于公司往高端制造转型升级；

　　目标价4.24 元，买入评级。考虑到公司吊装业务17 年大概率回暖，尤其是汽车起重机产品1Q17 存在销售旺季的可能，我们预计公司16/17/18 年摊薄EPS 为0.03/0.06/0.07 元。工程机械可比公司17 年PB 估值在1.4 倍，考虑公司近5 年PB band 在0.7-1.7 倍，以及汽车起重机潜在的销量复苏，我们给予公司17 年1.4 倍PB，BPS 为3.03 元，目标价4.24 元，买入评级；

　　风险提示。宏观经济下行、起重机复苏放缓、增发受阻。